上市当日市盈率突破300倍，上市不足300天市值便突破近千亿元，药明生物上市后的表现成为了港股市场中的一个“神话”。而伴随2018年药明生物披露业绩，其营业收入同比增长56.6%至25.35亿元，净利润则激增149.6%至6.31亿元，市场对于其未来的发展预期则更为积极，似乎这家企业从诞生便已经预示着，业绩将一飞冲天。

       药明生物从籍籍无名到港交所上市取得如此正面的市场看法，花了不过6年的时间。8年前的2011年初，药明生物还仅仅是药明康德新成立的生物制药与生物工艺部。再早的时间，药明康德还没有完成对深耕抗体药物研发和生产的百奇生物及主营业务包括生物制药的AppTec的收购，业务核心仍然集中于化学药CDMO领域。

       但仅仅用了6年时间，药明生物便完成了“招兵买马”，将团队规模扩充至2000人，并在2018年实现了市场份额持续增长。如此迅速的成长速度，与资本的助力密不可分。

       2015年，药明康德宣布在美股进行私有化，市场中猜测的私有化原因之一就是当时华尔街认为药明康德过多进行融资扩张行为，对于这种模式不肯定，所以给予低估值。而早在2014年药明康德在费城建立CAR-T工厂，就引发过投资者大幅抛售股票。药明康德董事长李革此前在接受采访时曾表示，其私有化的根本原因还是华尔街太过于关注短期业绩，大型战略投资就变得比较困难。

       药明生物作为药明康德私有化“一拆三”的一部分赴港股上市后，无疑便在践行大型战略投资的思路。药明生物CEO陈智胜此前在接受采访时明确表示：“把护城河做深。”而把护城河做深的第一步，就是产能的不断扩建。

       2018年上半年，药明生物一连宣布3宗投资建设决定，分别预计在石家庄、新加坡及爱尔兰三地建设生产基地。公告披露信息显示，美国基地将投资4.7亿港元，新加坡基地将投资4.67亿港元，爱尔兰基地将投资31亿港元，石家庄基地18.8亿港元，合计投资额将超过60亿港元，如果再加上无锡基地的扩产计划，投资额将更高。

       针对如此大的投资建设规划，药明生物募集了充沛的资金作为“弹药”，赴港上市便募集37.82亿港元。随后，2018年3月，药明生物在股价高位配售了新股，在增发了原股本4.89%左右的股票后，筹得了近40亿港元的资金。显然，这些募集的资金便是用于建设基地，扩充产能。

       而根据2018年半年报披露信息，药明生物现阶段的GMP产能为4万升，如果产能扩张顺利完成，药明生物将在中国、美国、新加坡及爱尔兰四个国家合计拥有22万升的产能。西南证券的分析认为，该产能将使得药明生物跻身全球生物药CMO产能规模前4强。

       但对比全球其他的大型生物药CRO及CMO企业如龙沙、Iqiva、BI、Catalent，这些企业都未像药明生物一样在一年时间内宣布如此大规模的产能扩建计划，且市场对于这些企业的PE定价一般在15到20倍，并没有药明生物超百倍PE的高定价。

       唯一同样提出极大扩建计划以及被市场给予极高PE估值的生物药CDMO企业是韩国三星生物制药（Samsung Biologics），该企业在过去三年一直提出要建成全球第一的生物药GMP产能。

       相比“百年老店”龙沙和“私营贵族”BI，三星生物制药更像是现阶段药明生物建设“护城河”的核心竞争对手。而这场生物药CDMO领域“探花”之位的争夺战，在2018年胜负似乎也有了一些眉目。

01.“探花”抢位赛

       这场生物药CDMO领域“探花”的拉锯战，三星生物制药一度领先一步。早在药明生物在港交所上市前一年，韩国三星生物制药公司便已经成功在韩国证交所上市，募资约两到三万亿韩元（约18亿美元~27亿美元）,用于2018年前将年产能倍增至36万公升，使得三星生物制药成为全球最大的生物药CMO企业。

       但就在三星生物制药高歌猛进，一展在生物药CMO领域“鸿途”的时候，却连续遭遇了众多的问题。2017年，三星生物制药背后的三星集团实际控制人卷入向韩国前总统行贿丑闻获刑，致使三星集团内部出现不小的经营风险。

       而在2018年4月25日，韩国金融监督院所属证券选物委员会发布文件，指出三星生物制药上市时的会计处理不符合会计原则，虚增了利润，最高处罚有可能引发退市。直至2019年3月15日，韩国针对三星生物制药部门涉嫌财务造假案持续调查仍然没有结束，韩国检察官突击搜查了三星生物制药的办公室，而金融监管机构已经判定，三星生物制剂公司涉嫌的欺诈性会计金额可能高达4.5万亿韩元（约合43.5亿美元）。

       这些风险事件给三星生物制药造成了不小的打击。年报披露的信息显示，三星生物制药虽然在2018年实现扭亏为盈，但其营业收入增速由2017年的57.7%下降至2018年的15.3%。而直至2018年年底，三星生物制药也仅仅建成了18万升的CMO产能。

       与之对比，原本在资本计划上落后一步的药明生物则趁胜而上，迅速在业务及产能上打开局面。药明生物综合项目数由2017年161个上升至2018年205个，其中临床前项目由90个上升至97个，早期（第Ⅰ及Ⅱ期）临床项目数由62个上升至94个，而后期（Ⅲ期）临床项目数由8个上升至13个；而在2019年，药明生物又与一家全球疫苗巨头签订了长达20年总金额预计超过30亿美元的生产合同意向书。

      “药明生物在原有的‘跟随药物分子发展阶段扩大业务（Follow-the-Molecule）’战略之上增加了全新的战略方向，即‘全球双厂生产’策略，为此药明生物将在全球建立11个生产设施。此策略此前一直处于保密状态，为药明生物与对手竞争争取了时间差。”药明生物CEO陈智胜在接受采访时说。

       虽然药明生物定下了明确的策略，但策略的核心是产能设施建设。而目前药明生物的生产设施与三星生物的生产设施规模存在相当的差距，药明生物布设的产能护城河能否真正与竞争对手拉开差距，还存在相当的不确定性。

02.中国市场红利和竞争白热化

       值得注意的是，药明生物虽然产能设施布设在4个国家，且2018年来自欧美地区营收占比达到57.43%，业务相当国际化，但是市场给予药明生物如此高的PE估值，很大程度还是在于期待中国生物药发展带来的CDMO红利。

       伴随着PD-1/PD-L1、CAR-T等的免疫疗法热以及国内首个生物类似物的获批上市，市场中其他企业似乎也都嗅到了生物药CDMO旺盛增长的需求，相关的竞争正走向白热化状态。奥浦迈、澳思康、迈百瑞等本土生物药CDMO企业在2019年相继完成超亿元融资，就连全球排名第一的龙沙在2018年底也宣布将在广州建设生物药CDMO工厂，配置1000L和2000L生物反应器。

       与此同时，信达及君实的PD-1以极低的价格进入市场，在商业化前景和研发失败风险的压力之下，一些盲目进入到生物抗体药领域的药企已经在撤回相关项目，生物药研发的需求或回归到理性状态。在市场竞争白热化和市场需求趋于理性的条件下，药明生物要想吃下更多中国生物药市场红利，无疑需要投入更多的努力在国内建设“护城河”。