记者 | 曹立

编辑 | 陈菲遐

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上海电气（601727.SH）的分拆终于落地。

1月6日晚，上海电气宣布，拟将其控股子公司上海电气风电集团股份有限公司（下称上海电气风电）分拆至科创板上市。目前，上海电气上市公司层面持有电气风电99%的股权，余下的股权由上海电气投资有限公司持有。

来源：公告、界面新闻研究部

上海电气希望通过本次分拆上市，将风电板块做大做强，投资者则能透过本次分拆，发现上海电气及其风电业务中隐藏的价值。

中国海上风电第一

分拆标的上海电气风电最大的价值在于其中国海上风电领域的领导地位。

风电一般包括风机、叶片和塔筒三大主要部件，其中风机是核心部件，也是上海电气风电的主要产品，覆盖1.25MW到8MW全系列机组，基本实现了全功率覆盖。

来源：官网、界面新闻研究部

风机产品按应用场景可分为陆上与海上，海上由于气象环境等方面更加复杂，相比于陆上，对于风机的要求更高，相应价格也更高，属于高端产品。

海上正是上海电气风电的优势领域，《2018年中国风电吊装容量统计简报》显示，2018年共有7家整机制造企业有新增海上装机，其中上海电气风电最多，共达181台容量726MW，占比高达43.9%。

从全球范围看，上海电气风电（下图中的Sewind）在海上风电领域处于第三的位置，排在它前面的是风电巨头西门子和维斯塔斯。

来源：彭博、界面新闻研究部

如果计算陆上和海上风电的总量，上海电气风电的整体规模和金风科技（002202.SZ）、远景能源等公司还有较大差距。

之所以形成这样的格局，与上海电气进入风电行业的时间较晚有关。

2006年，上海电气成立风电设备有限公司，正式进军新能源领域，而行业龙头金风科技早在1998年就成立了，2007年已经上市。如果上海电气把重点放在陆上，会面临激烈的竞争，转向当时国内企业较少涉足的海上市场，是更理性的选择。

如同许多其他企业在开拓新市场采取的做法一样，最初上海电气运用的策略是许可证生产，引入德国Dewind、Aerodyn以及西门子等公司的成熟机型。经过几年的积累后，公司转入联合设计阶段，针对中国的风况特点，与国外企业联合研发具有更高环境适应性的机型。在这一基础上，公司逐步具备了较强的自主研发的能力。2015年，上海电气以原有的风电设备公司为核心组建了上海电气风电，致力于成为风电全生命周期服务商。

从海上风电设备的历程看，国内海上风电吊装容量在2015年以前较为低迷，每年新增装机容量低于400MW，即仅仅相当于一个规模化海上项目的容量。多数整机厂商主要以试验样机吊装为主，没有形成海上产品的批量化生产销售。2016年我国海上装机首次突破500WM，达到592MW，海上风电产业逐步形成规模。

海上风电目前已成为未来我国风电发展的重点方向，广东、江苏、上海、浙江和福建等沿海地区经济发展形势较好，是中国主要电力负荷中心，同时也是海上风电资源最为丰富的区域，具有风能资源供给与符合需求高度匹配的消纳优势。

国信证券预测，未来几年海上风电新增装机容量将有每年30%以上的增长，到2021年，海上风电新增装机规模有望达到4GW。

上海电气风电无疑处在海上风电这一巨大的风口上。

估值有望超百亿

根据公告披露，上海电气风电2017年、2018年和2019年前三季度分别实现净利润2119万元、-5231万元和1.01亿元。由于2018年出现亏损，公司并不符合上主板的条件，科创板更适合公司。

来源：公告、界面新闻研究部

对照科创板上市的五条标准，由于上海电气风电并未获得第五条中所规定的“知名投资机构”的投资，因此可能参照第四条标准，即预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营收不低于3亿元。

由于上海电气风电未形成稳定的盈利，并且其海上风电为主的业务结构优于和目前上市的金风科技、明阳智能（601615.SZ）等公司，我们可以大体形成这样的判断，用市盈率可能并不合适，用市净率或市销率更合适，且估值水平可以略高于金风科技等公司。

上海电气风电在A股中的可比公司为金风科技和明阳智能，截至2020年1月6日，其市销率分别为1.52和1.87倍，市净率分别为1.95倍和2.92倍。

来源：WIND、界面新闻研究部

考虑到科创板和次新股目前都享有一定溢价，在估值上可更多参考次新股明阳智能。如果在明阳智能的基础上，给予上海电气风电20%的溢价，对应市销率和市净率分别为2.2倍和3.5倍。

上海电气风电前三季度营收为49亿元，假设四季度略高于前三季度平均水平，上海电气风电2019全年营收预计至少70亿元，按市销率2.2倍计算为154亿元。按37亿元的净资产和3.5倍市净率计算，市值为130亿元。

由此我们大体估计上海电气风电上市后市值有望达到130亿元到154亿元。

值得注意的是，在分拆前，上海电气风电业务对其母公司市值的贡献可能非常有限，2018年该业务亏损5231万元，而上海电气2018年归母净利润为30亿元，如果按市盈率方法给上海电气估值，风电业务几乎相当于隐形。

按上海电气在港股的价格计算，其对应的市值为人民币360亿元，A股对应市值为766亿元。现在拆出一个几乎没有利润的公司，估值就可以超过百亿。

市场是否会重新发现上海电气的价值，还要留给投资者去思考。