新年伊始，新三板市场沉浸在政策落地的喜悦中，行情一路看涨，做市指数在1月7日甚至一度收复了1000点大关。

市场的火爆表现和1月3日一项重磅政策有极大关联，即证监会就《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引（征求意见稿）》（下称“《指引》”）公开征求意见，这也意味着新三板市场等待多年的一类机构投资者——公募基金终要入场。

《指引》的发布对新三板投资者是一剂强心剂，但仔细研读条款可以发现，此番政策落地的象征性意义大于实际意义，存量公募基金产品入市的可能性小，而增量产品入市也需要很长的一段时间。

存量产品入市难

《指引》共15条，其中最核心的内容是第四条、第五条，即基金投资挂牌股票，基金类别应当为股票基金、混合基金、债券基金，而基金财产仅限于投资精选层股票。

但市场更关心的是，公募基金产品何时能进入新三板市场。众所周知，公募基金产品设立的合同中，需要规定投资方向，而可投精选层的存量公募基金，在政策出台前合同并没写明会投资精选层挂牌股票，因此存量产品想要进入市场，必须要修改合同。

《指引》也提到，本指引实施前已获得中国证监会核准或准予注册的基金，基金合同未明确约定可以投资精选层股票的，依据法律法规和基金合同约定履行适当程序后，可投资精选层股票。

对此，证监会负责起草《指引》的相关人士亦指出，存量公募基金投资精选层股票，可能引起风险收益特征发生明显变化。为保护持有人合法权益，《指引》要求存量基金合同未明确约定可以投资精选层股票的，依据法律法规和基金合同约定履行适当程序后，可投资精选层股票。

“从字面上看，此处规定和解释可理解为证监会并没有禁止存量基金产品未来投资精选层股票，但存量基金修改合同的可能性极低，在实操层面锁死了存量公募基金产品进场的可能性。”北京一家大型公募基金中层对记者表示。

对此，申万宏源新三板研究负责人刘靖也表示，公募基金想要增加新三板作为投资范围，操作流程中会面临多个难点。根据此次征求意见稿第九条、第十四条，存量公募基金要想投资新三板必须发起持有人大会，修改基金合同，这就造成实操困难。修改基金合同需要50%以上持有人投票，且1/2投票人通过，且可能涉及到基金风险等级变更。在新三板精选层未运行成熟，公募基金对流动性、降层风险难以把握的情况下，存量公募基金难有动力介入。

他指出：“修改投资范围需要50%以上持有人投票。公募产品中，持有人越分散，越难满足该条件；其次，无1/2以上投票人赞成。增加一个高风险等级的投票，需要大量的沟通，如果持有人分散，要让1/2以上的基金持有人投赞成票也不容易；另外，可能涉及到产品风险等级的上升，让银行等代销渠道的原销售对象不再适格，甚至产生纠纷。这个需要基金管理人与代销渠道的沟通和协商。”

而科创板面对公募基金入市的问题时，监管层将科创板上市的股票认定是国内依法发行上市的股票，属于《基金法》第七十二条第一项规定的“上市交易的股票”，由此存量可投资A股的公募基金产品均可以投资科创板。

如今《指引》尚在征求意见阶段，是否还有改动的空间？

业内人士认为，精选层目前被监管层定义为“挂牌股票”而非“上市交易的股票”，因此在正式文件中获得重新修改有很大难度。事实上，公募基金入市征求意见稿对此次行情的助力象征性意义大于实际性意义，由于存量产品短期内无法快速入场，因此公募基金对整体资金流入的贡献度需要冷静判断。

增量公募谨慎

存量产品入市遭遇修改合同等难点，但增量的公募基金产品在发起设立时可以规避相应的问题，因此对新三板市场有直接影响的是《指引》发布后成立的新基金产品。但新基金产品的入市也是长周期的变化，并非能在短期内带来较大的资金增量。

刘靖提出，新基金介入仍有一些短期障碍需要解决。他表示：“一是基金管理公司与其子公司的同业竞争问题。许多基金管理公司将投资新三板的职能划在了子公司，基金公司的公募产品投资新三板算不算同业竞争，需要管理层明确。二是基金产品风险评级问题。由于各界普遍对新三板的印象是流动性风险，因此如何设置风险等级可能需要相关部门做进一步的指导。”

另外，根据记者了解，此前数年的低迷行情中多家公募基金公司的专户产品折戟新三板市场，这也对公募新三板产品的投研人才储备造成了毁灭性的打击。多家公募基金公司原先负责新三板投资的人员大多离职，调岗，因此如果部分基金公司想要重新加码新三板市场，也需要解决投研的问题，符合《指引》中对投研的要求。

但从长远来看，《指引》仍对新三板市场有深远影响。随着时间的推移和公募基金产品的不断入场，新三板市场的投资者结构将发生很大的变化。

九泰基金投资经理李仕强表示，允许公募基金这样主流的机构投资新三板精选层股票，是新三板改革中“承上启下”的重要一步。公募基金若能成为新三板市场的增量资金来源，对整个市场流动性的边际改善应是明显的，尤其是精选层的股票，最需要资金挖掘催化。随着公募基金切实入场布局，精选层中的优质头部企业会获得更多关注，对活跃市场交易、促进优质企业价值发现起到积极作用。