作者：粽哥2025

曾因首仿药阿卡波糖片在国家集采中丢标、导致股价暴跌的华东医药，竟在一年的时间里一举扭转股价颓势，并几乎创出历史新高。

归其原因，主要在于华东医药不仅在糖尿病管线丰富的基础上，加速转型布局创新药，更在于其医美业务的快速发展刚好契合投资热点，因而得到了资本市场的青睐。

但反过来看，无论是创新药的布局，还是医美业务的拓展，华东医药都面临着诸多竞争激烈的挑战。

糖尿病和创新药管线优势不足

医美成主打方向

华东医药自 1993 年成立以来，经过 20 多年的发展，公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。

截至 2020 年上半年，公司的医药商业、医药制造业和国际医美业务分别实现营收 107.61 亿元、62.38 亿元、1.31 亿元，占公司总收入分别为 64.59%、37.44%、0.78%。其中，医美业务同比下降 50.66%，销售毛利率同比减少了 9.44 个百分点。

尽管公司的收入主要来源于医药商业，但由于毛利率过低（7.58%），只贡献了不到 14% 的利润比例，而且医药流通行业由于此前「两票制」政策、「发票乱象」等问题影响，景气度并不高。

反过来，毛利率高达 82.4% 的医药制造业贡献了公司 85% 的利润。同时，销售占比较少的国际医美业务毛利率超过 62% 以上（2019 年达到 72.41%），发展潜力非常大。

因此，从产品结构角度看，即使不受集采的影响，华东医药也要在糖尿病领域的基础上，往创新药、医美等高毛利产品拓展。

另外，有着深耕十余年优势的华东医药，目前在糖尿病领域已经形成了创新靶点加差异化仿制药产品管线的整体布局，从仿制+创新+生物大分子三个维度，构筑了逐步升级、对核心治疗靶点与临床主流用药全布局的产品矩阵。

不过，虽然华东医药的糖尿病管线未来几年将迎来收获期（西格列汀二甲双胍复方片和恩格列净二甲双胍复方片均已申报上市，获批在即；利拉鲁肽注射液糖尿病适应症以及减肥适应症均进入Ⅲ期临床研究，预计将于 2021-2022 年获批上市），但由于这几款产品都属于仿制药，后续仍有集采的风险。加之，目前已有众多同类产品上市，竞争非常激烈。

这也让华东医药开始加速布局创新药研发管线。截至 2020 年上半年，公司已完成抗肿瘤、内分泌、免疫等领域多个潜力创新药立项，目前立项及在研项目共计 50 余项。

可即便如此，相对于其他具有市场先发优势的创新药公司而言，华东医药当前仅有的几款离实现商业化上市还很远的创新药管线并不占优势。

华东医药的创新药、创新医疗器械和生物类似物项目临床研究情况

来源：公司公告

因此，在糖尿病和创新药管线优势不足的情况下，华东医药多年布局的医美业务（既不受集采的影响，市场空间还非常大），成为了主打方向。

频繁并购扩张，拓展医美业务

华东医药的医美业务主要聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售，拥有玻尿酸、「少女针」等产品。

早在 2013 年，华东医药与韩国 LG 公司达成合作，获得后者伊婉玻尿酸的国内独家代理权。根据 Frost&Sullivan 的数据显示，2018 年伊婉玻尿酸的销售规模超 6 亿元。2019 年该产品在国内玻尿酸领域市占率排名第一，达到 22.6%。

中国医美玻尿酸产品竞争格局及销售额占比变化

数据来源：Frost&Sullivan，头豹，广发证券发展研究中心

特别是从 2018 年开始，华东医药大力布局国际医美业务，并通过外部并购等方式持续优化产品管线。

华东医药的医美业务发展历程：

2018 年 11 月，公司以 10 亿元收购英国 Sinclair Pharma Limited 全部股权，实现了医美销售网络全球布局，后者在法国、荷兰拥有生产基地，并在全球市场推广销售注射用长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品，是公司全球化的医美运营平台。

2019 年 4 月，公司与专业从事医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械及技术开发的美国 R2 Dermatology 公司正式达成战略合作，公司出资 3000 万美元对 R2 公司进行股权投资并成为其股东，截止 2020 年上半年已出资 2000 万美元，对其持股比例为 26.60%。

2020 年上半年，英国 Sinclair 公司积极开展国际高端医美产品引进及全球市场业务拓展，与全球知名的瑞士皮肤科制药公司高德美（Galderma）就 Sculptra（聚左旋乳酸微球）产品西欧地区市场经销权益出让达成协议并已完成交易，给 Sinclair 带来约 3065 万英镑资产处置收益 (税后)。

另外，公司还与瑞士专业医美研发公司 Kylane Laboratoires 签署协议，获得其 MaiLi 系列新型含利多卡因透明质酸填充物（玻尿酸）产品的全球独家许可，MaiLi 系列产品已于 2020 年 6 月获得欧盟 CE 认证，将首先在欧洲市场上市，将为消费者提供面部美容填充的整体解决方案。

2020 年 8 月，公司与韩国上市公司 Jetema 签署战略合作协议，获得其 A 型肉毒素产品在中国的独家代理权，进一步补充华东医美板块产品管线，标志着华东医药医美业务向国际化又迈出了坚实的一步。同时，公司也启动了该产品在中国境内的注册报批工作。

2021 年 4 月 13 日，Sinclair 研发的 Ellansé-S（注射用聚己内酯微球面部填充剂，俗称「少女针」）获得国家药监局颁发的《医疗器械注册证》。同时，公司已准备好 Ellansé®的上市相关推广工作，Sinclair 将尽快安排其荷兰工厂按照中国许可批准的包装要求开展 Ellansé®产品的生产并出口中国的工作，预计将于 2021 年下半年在中国大陆正式上市销售。

「少女针」国内获批次日，华东医药受利好消息刺激影响，封死涨停板。这主要源于「少女针」拥有产品起效快、更安全且对客户粘性强等优势。毕竟，该产品已经于 2009 年在欧洲上市，效用和安全性已得到充分验证。

三种长效抗衰产品对比

资料来源：新氧 APP，NMPA，华创证券

据介绍，Ellansé-S「少女针」由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成，主要用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹，具有「填充+修复」双重功效。由于 PCL 和 CMC 可以完全被降解，是更为安全的产品。Ellansé®目前已在 60 多个国家或地区获得注册认证或上市准入。

例如，爱美客的宝尼达就是长效玻尿酸产品，与「少女针」一样，都属于填充剂+胶原蛋白刺激微球，因此起效时间短。不过，由于玻尿酸的效果维持时间长（5-10 年），不利于提升用户粘性。因此，华东医药的「少女针」产品优势相对更大。

相比其他医美巨头

华东医药的优势有多大？

除了已有的玻尿酸和「少女针」产品以外，华东医药通过并购扩张而来的医美管线核心产品也在加快推进临床，涵盖肉毒素、埋线产品、减肥产品、光电医美器械等多项轻医美领域：

美国 FDA 批准的唯一一款用于中面部组织提拉的可吸收埋线 Silhouette®Instalift™，国内临床试验正在按计划顺利开展；

引进美国 R2 公司的冷触美容仪 Glacial™ Spa（F0）正在积极筹备中国上市前的相关工作；冷冻祛斑医疗器械 Glacial™ Rx（F1）在有序推进中国的注册工作；

采用 OXIFREE™专利技术和工艺的新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂 MaiLi®系列产品将于 2021 年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；

Sinclair 新进收购的西班牙 High Tech 公司冷冻溶脂产品 Cooltech Define 已获得欧盟 CE 认证等。

经过频繁地并购、布局之后，华东医药已经逐渐从经销商转变为产品供应商。除了擅长资本运作以外，研发实力和生产能力也是其发展医美业务的优势。

目前，公司拥有全资子公司英国 Sinclair、西班牙 High Tech 和参股公司美国 R2、瑞士 Kylane 等四个研发中心，以及荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚等五个生产基地。

但反过来看，华东医药的医美业务也存在诸多不足之处。

一方面，正如前文所言，华东医药的医美业务主要是通过并购扩张而来。一旦子公司经营不佳，或者产品销售不达预期，就会存在商誉减值、冲击母公司业绩的风险。而且，核心产品伊婉玻尿酸是代理韩国 LG 公司的产品，公司自身缺乏研发优势。

例如，爱美客非常重视研发，最近三年平均研发费用率达到 10%，是同行中最高的。同时，由于产品开发能力强，很多年前就已经获批多项国内首款拿证产品，例如宝尼达（首款 PVA 微球注射材料）、紧恋（首款面部埋植线）等。

另一方面，华东医药的医美业务销售规模和现有产品数量都不及爱美客、华熙生物等医美巨头，而且医美业务的销售收入占公司总营收的比重非常小。

据财报显示，2020 年爱美客的溶液类注射产品、凝胶类注射产品、化妆品和面部埋植线合计实现总营收 7.09 亿元。另外，华熙生物的功能性护肤品、医疗终端产品，合计实现营收 12.79 亿元。

结语

总体而言，从管理层宣布「全面调整现有产品结构，坚决清理和淘汰低壁垒、低商业价值的仿制药」的规划能够看出，华东医药巩固糖尿病及移植免疫用药等领域、往创新药和医美业务转型的发展路线非常明确。

可是，在集采的冲击下，华东医药当前以仿制药为主的糖尿病管线，竞争优势并不大。而且，布局并不多且距离商业化上市还比较远的创新药管线，更是错失先发优势。

那么，依靠医美业务能否帮助华东医药冲出爱美客、华熙生物等巨头的包围，敲开千亿市值的大门呢？一切交由时间来检验。