作者：关越

跨国药企、本土大型药企乃至成体量的Biopharma打破隔阂，纷纷抛出橄榄枝，原本“孤军奋战”的中国Biotech们，摇身一变成了舞台中央的明星。

棋盘翻转，风投、创新药IP、CXO，曾结伴闯关创新药的三兄弟中，最为重要的角色—CXO们的价值，当下正在面临重估。

2021年12月15日，受美国制裁实体清单将列入中国生物医药公司消息影响，医药港股及A股暴跌，CXO相关股票受冲击最为强烈，药明生物股价当日收盘下跌19.24%，药明康德当日收盘下跌19.06%，凯莱英下跌16.69%。

尽管隔日消息被证实为“乌龙”，美国商务部新公布的制裁实体清单医药相关的，仅军科院医学院关联机构被纳入，既无创新药企，也无CXO企业牵涉其中，但市场的负面情绪仍然没有消散。

2021年12月20日，药明康德股价再度闪跌，盘中大跌超8%，成交额超过60亿元，换手2.16%。港股方面，药明康德跌近7%，报131.2港元，药明生物下跌4.49%，凯莱英下跌0.86%。

无独有偶，提前清仓在线教育，成功避险的明星资本高瓴似乎也早有预判，在今年4月股票解禁后就对持仓的凯莱英减了一半仓位。

然而诡异的是，这种负面情绪背后，CXO们本身的业绩增长势头十分强劲，药明康德、药明生物营收仍在快速增长，凯莱英近期更连续签下两笔小分子创新药CDMO大订单，合计金额超过58亿元。

这一切矛盾的现象让人不禁要问，中国的CXO公司究竟怎么了？市场在担心什么？

CXO公司股价的“闪崩”，当然有短期“黑天鹅事件”的影响，但笔者试图厘清，持续的担忧情绪背后更深层次的原因—“新冠”疫情让中国CXO储备的研发资源和产能凸显了价值，但业绩增长并不能掩盖一些更关键的变化，CXO们在分享中国医药创新转型红利数年后，已经走到了新的十字路口。

曾经很穷，没伙伴

曾经的中国创新药企很穷，没有合作伙伴，“孤军奋战”中，任何援助之手都显得特别珍贵。

彼时，药监改革尚未落地，创新药上市极为缓慢，国家医保局尚未成立，医保还是不管钱只给钱的出纳，国家医保目录多年未调整，国家集采尚未落地，市场是过专利期原研药、仿制药及中成药的天下，没有创新靠营销商业技巧也能赚钱。

在当时除了恒瑞这类少数派坚定不移投资研发创新，更多本土大型药企对创新并不感兴趣，更不愿意花钱、花时间和本土Biotech公司们做BD合作。

跨国药企除了和百济、信达等排前的创新药公司达成零星的BD交易，对于中国Biotech创新能力更多持怀疑态度，那时偏安南京的传奇生物还没有和强生“一战成名”的重磅交易，BD交易尚不流行。

中国的主流资本，也还在重仓互联网，赌摩拜和OFO的对垒，支持拼多多或者美团，少有人愿意分点钱投投医疗健康赛道。

中国医药创新，那时候不仅是冷清的买方市场，更是极端的“无买方”市场，医药创新根本无人问津。

也因此，由风投、创新药IP和CXO搭档闯关的创新药VIC研发模式（Venture-IP-CXO模式）的横空出世显得特别迷人，像困境当中的雪中送炭。

尤其像药明生物等的头部CXO公司，借鉴海外经验针对创新药开创风险共担、利益共享的新模式，即探索与药企进行战略合作，通过销售分成与对外投资增加收益，减免服务费，一步解决Biotech“很差钱”的问题。

在这种VIC模式的扶持下，创新药企实现了不少创新成果，不少更吃到后面的资本市场红利顺利IPO，也使得CXO公司在过程中成为了中国医药行业最大的CVC（Corporate Venture Capital 大企业风投），这似乎更加印证了，CXO们下注中国医药创新转型的远见。

中国资本市场对于CXO公司的高估值似乎也有了依据，比起欧美成熟市场，中国医药创新刚刚起步，作为“卖水人”的CXO能够杯羹市场转型的红利，又不用承担创新药研发失败的高风险，这样的生意几乎稳赚不赔。

“创新”内卷，买卖方市场对调

然而就是几年的时间，这样的判断必须要打折扣了。港股、科创板新近上市的生物医药公司接连破发，18-A公司估值低迷，这一切只是表象，更深层次的问题在于，创新的“内卷”。

港交所、科创板新政，“新冠”疫情全民关注健康，让曾经很穷、没合作伙伴的创新药企，成为谁都关注的“别人家的孩子”，他已经不差钱，更不差朋友了。

以往项目“内卷”争取资本、资源的状况，更不复存在，反而变为了资本“内卷”争项目，连一级市场的投资人都在感叹，好的创新药项目太贵，根本抢不进去，真正的创新成为了稀缺品。

这中间，最具代表性的事件是今年8月mRNA疫苗创新企业艾博生物完成总额超过7亿美元的C轮融资，直接刷新中国IPO前创新药融资纪录。2021年11月29日，艾博生物又宣布完成3亿美元C+轮融资。

两轮10亿美元的融资，一长串明星资本的投资方名单，在白纸黑字间阐释市场天平两侧孰轻孰重。

资金的充裕，让中国创新药企脱胎换骨成为了真正的甲方，当年为了节约服务费让渡股权和销售收入分成的少年，已经一去不复返了。

长成青年的他们要更大的议价话语权，要更优质的服务，他们不愿意等。

而当年被CXO收入囊中的创新药企，也在模仿式、跟随式创新面临市场重估，竞争内卷情况下，被市场重新打量，究竟是真创新还是伪创新。

但也有人问，荷包更鼓的创新药企不应该更愿意花钱采购CXO服务吗？然而就像最终打败摩托罗拉的是苹果，让杂志、报刊亭关门的是公众号，在供给侧，有更高维度的竞争者杀入CXO的场域，这是更加颠覆底层逻辑的力量。

越过河来的竞争者

2020年、2021年BD交易井喷，是有目共睹的事实。跨国药企、本土创新药企、本土大型药企，打破了曾经的藩篱，用BD交易正在织造一张关联众多的风险与利益网络，CXO尽管不是织网者，但却已经是网中人了。

表面上看，BD交易与CXO“井水不犯河水”。但本质上，BD交易的参与者，是越过河来，升维打击的竞争对手。

在BD的交易结构中，CXO所能提供的研发、临床、生产服务，BD交易的合作方都能提供。不同点在于，CXO每完成一点服务，要么收费，要么收股权、销售分成，而BD交易，每签订合同，达成里程碑，创新药企都能获得付款。

但“天下还有免费的午餐乃至付费让你吃的午餐”？然而互联网对传统商业的颠覆，就是免费乃至“烧钱”先行。

互联网免费的背后是将人的注意力作为了投资品，未来变现，而BD的付费合作背后是将创新药的潜力作为了投资品，在承担风险、实现上市后变现。

商业逻辑之外，现实状况也在逼迫创新药企重新抉择。

当下，找CXO外包服务排队的现象也十分突出。财报数据显示，药明生物未完成服务订单由2020年上半年的57.73亿美元增长25.2%至2021年上半年的72.29亿美元，未完成潜在里程碑付款订单由2020年上半年的36.91亿美元增长41.9%至2021年上半年的52.36亿美元。

尽管头部的CXO公司通过收购、提升效率等方式缩短排队时间，但这仍然会分流不少排队的创新药项目，改选BD的方式更快推进。

与此同时，不少原本预期会成为CXO客户的创新药企，如信达生物、百济神州、君实生物等，不仅没有选择和CXO合作，更转身大举募资建设研发及产能，和后来的创新药企BD合作。

根据医药魔方NextPharma医药交易数据库，百济神州从本土Biotech License-in的项目达4项，交易总金额最高达7.72亿美元，信达生物从本土Biotech License-in的项目达8项，交易总金额最高达4.57亿美元，君实生物从本土Biotech License-in的项目达13项，交易总金额最高达1.24亿美元。

近期刚刚在科创板上市，募资高达222亿元的百济神州，此次科创板募集资金的132.46亿元拟投入药物临床试验研发项目，4.68亿元拟投入研发中心建设项目。

尽管有如此多的资金投入研发，但CXO公司并不会从中获益，相反，创新药企的巨量研发投入，与广泛的BD合作，会与CXO公司形成拉力。

“在中国我们没有用 CRO 了，都是自己团队在做临床试验。CRO 合作的方式更多是在欧洲，因为海外国家太多了，要开展临床试验的地方也多，所以希望有一些灵活性。但在中国，作为我们的核心市场，我们必须自己建团队。”百济神州高级副总裁、全球研发负责人汪来此前接受媒体采访时曾说到。

巧合的是，百济神州2020年底刚刚开设的上海研发中心也在外高桥，与药明生物基地相隔不远。招股书显示，百济神州该研发中心建设完成后临床前研发团队将超过700人。

“即使在国外，重要的大药企、创新药企都必须具备自己非常完善的研发和生产体系。很难想象做创新药的企业，像辉瑞、默沙东、GSK等，会把自己最重要的产品让别人代工生产，让中国CMO代工生产的可能性可能更小。大多数国外大企业，同时开展几十个项目会分几个到CRO/CDMO去做，但主要的产品一定是控制在自己手里。”君实生物首席质量官王刚此前接受采访时曾说到。

“新冠”疫情的发生颠覆了常态，使得药企本身为常态储备的研发和产能在因疫情巨量需求下变得不充足，这使得CXO公司业务快速增长，但并不会是长期的状况。

这种非常态迟早会退去，中国的CXO究竟更具远见，还是被高估价值，时间会最终给出答案。