作者：虞漾

审校：周鹤翔

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

国产奶粉企业中国飞鹤（06186.HK）赴港IPO，预计11月23日挂牌上市。中国飞鹤此次拟发售约8.93亿新股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权。

中国飞鹤招股价为7.5-10港元/股，而有消息称其将会以下限价7.5港元/股定价，这显示出中国飞鹤对过高的定价信心并不足。

沉寂多年之后，中国飞鹤却站上了资本的风口浪尖。

重销售轻研发 募资四成用于还债

招股说明书显示，2016年至2018年，中国飞鹤实现的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。

另外，2019年上半年，中国飞鹤实现营收58.92亿元，同比增长34.37%；净利润为17.51亿元，同比增长60.49%。

从业绩来看，中国飞鹤的营收在高速增长，但同时增长的还有其销售费用。

招股书显示，中国飞鹤2017年、2018年和2019年上半年的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和15.53亿元，其销售收入占营业收入的比例分别高达36.33%、35.23%和26.40%。

可见，中国飞鹤大约三分之一的营收都用在了广告销售上。

和大手笔花钱打广告不同的是其对研发的“吝啬”。招股书显示，2016年至2019年上半年，中国飞鹤的研发成本分别只有0.14亿元、0.15亿元、1.09亿元和0.78亿元。其占当期营业收入的比重分别为0.38%、0.25%、1.05%和1.32%。

每年不到1%的研发投入，对于宣称“高端”的中国飞鹤来说确实有些“抠门”了。

值得关注的是，大把花钱营销的中国飞鹤，此次IPO发行成功后，拟将募集资金的40%用于偿还离岸债务。按照7.5刚元/股的下限定价计算，中国飞鹤料筹约67亿港元，这意味着其中的26.8亿港元将用于偿债。

资本市场几番征战的“老司机”

值得注意的是，中国飞鹤不是第一次进军资本市场，反而是资本市场的“老司机”。

早在2003年5月，中国飞鹤便成为国内首家登陆纳斯达克的乳品企业。2005年4月，中国飞鹤又转板美国纽交所中小板市场交易。2008年8月，中国飞鹤在纽交所主板交易。

但是，好景不长，由于美股融资成本越来越高，融资难度越来越大，而中国飞鹤的股价一直提不起来，使其在2013年6月完成了私有化退市。

纽交所的退市，在美国资本市场没有受到欢迎的中国飞鹤想到的是回国。

2017年5月17日，中国飞鹤计划IPO并向港交所提交了申请书。

但是，2017年12月，中国飞鹤以2800万美元成功收购美国营养品公司Vitamin World而暂时搁置了上市计划。

2018年8月10日，中国飞鹤表示其IPO计划在正常、顺畅的推进中。到2019年10月30日，中国飞鹤赴港招股着手上市事宜。

然而，有乳业专家指出，飞鹤再上市选择港股放弃A股，是因为港股门槛较低，而在A股上市难度大。

消费者信心不足

飞鹤在招股书中指出，预计未来几年食用奶粉的新生儿数量将持续下降，2023年食用奶粉的新生儿数量将减少至约1040万。

在人口出生率继续下降的背景下，婴幼儿配方奶粉的市场的需求量受限，这意味着奶粉市场的存量竞争将加剧。

存量市场的竞争是残酷的，而质量和信誉是奶粉企业的生命。前些年的“大头娃娃”和“三聚氰胺”事件，消费者对国产奶粉的信心并不足。

而中国飞鹤另辟蹊径，决定走高端化的路线，尽管端起“高端"的架子，但消费者并不认可。

有网友直接指出，中国飞鹤的奶粉只是“价格高端”而已，“更适合中国宝宝体质”这种说法其实就是为了博消费者的眼球罢了。这种说法显然是对中国飞鹤的不认可。

为了印证这一说法，GPLP犀牛财经在官网查询了中国飞鹤旗下主打高端的星飞帆3段opo水解婴幼儿奶粉的价格是264元/罐，而同样含opo成分的贝因美奶粉3段的价格只有135元/罐（官网售价）。

很显然，从价格上看，飞鹤所谓的高端真的可能只是消费者心里的“价格高端”。