原标题：暴涨140%，今年已翻倍！全球排名碾压恒瑞！这，到底啥情况？

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今天要做财务建模的这家公司，从上市至今，其前复权股价从0.014港元上升至高点13.73港元。2018年，受医药行业“黑天鹅”影响，股价一度下挫超60%，不过，2019年上半年其股价又“V字型”大涨，至今已经基本恢复前期高点。

就在这个深V的低位区域，我们曾对本案做过研究，研究时点如下：

图1：股价图（单位：港元）

来源：wind

它，就是中国生物制药，主营肝病、抗癌药、心脑血管等九类业务。从细分赛道来看，它是肝病领域的龙头，2018年样本医院市占率达到20.4%，排名首位。

不仅如此，在美国PharmExec杂志公布的“2019年全球制药企业TOP50”中，中国生物制药位列42名，在中国制药企业中排名首位，超过医药龙头恒瑞医药，并被称为“中国的辉瑞”。

据2019年半年报，其营业收入为125.27亿元，同比增长28.81%；归母净利润为14.44亿元，同比增长5.71%；经营活动现金流净额为35.07亿元；毛利率为80.43%；净利率为17.38%。

半年报看起来还比较亮眼，但注意，自从带量采购从4+7城市扩展至全国后，其因没有延续4+7带量采购时的降价策略，最终失标。

那么，问题来了：

1）核心产品的恩替卡韦，在经历了一番血战，带量采购的价格已经压低至0.62元/片，较此前价格降幅高达95%。这是一次恐怖的价格下调。那么，究竟这款药的前景如何，全国带量采购政策的持续推行，对它的影响有多大？

2）恩替卡韦降价的背后，是国家压缩仿制药利润空间、鼓励创新药发展的缩影，那么，仿制药企业未来的出路，究竟在哪里？

3）在恩替卡韦受带量采购影响的同时，它是否能有其他重磅产品接替增长，其在研管线的价值几何？

4）在经历了2018年的暴跌后，2019年至今其涨幅达到146.52%，PE约为14倍左右。如果和历史水平比较，它的PE区间仍处于低位（历史PE为15-30倍），但如果从医药行业发展的前景来看，在带量采购的政策压力下，仿制药行业的估值受压缩，盈利能力和回报能力都会下降，那么，未来本案将处于什么区间？

今天我们就以中国生物制药入手，来研究医药行业的特征，以及财务建模逻辑。对于医药领域，之前我们还建模过恒瑞医药、石药集团、华东医药、华兰生物、长春高新、片仔癀等……可购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，获取之前我们做过的部分案例建模报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务建模，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。

另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。

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国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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生意，模式

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中国生物制药，成立于1969年，其大股东为Validated Profits Limited，持股比例为12.89%，实控人为谢炳，及其妻子郑翔玲、女儿谢其润。

图2：股权结构

来源：wind

2016年至2019年中报，其营业收入分别为141.56亿元、148.19亿元、208.89亿元、125.27亿元；归母净利润分别为17.11亿元、21.71亿元、90.46亿元、14.44亿元；经营活动现金流净额分别为30.88亿元、37.33亿元、50.94亿元、35.07亿元；毛利率分别为79.2%、79.14%、79.91%、80.43%；净利率分别为20.09%、24.59%、51.23%、17.38%。

近三年，其营业收入年复合增速为21.48%，净利润年复合增速为93.99%。其2018年净利润上涨较快，主要由于当年收购北京泰德公司股权，所产生的其他收益较多，导致当年利润较高。如果剔除此影响，其净利润年复合增速为20.4%。

注意，2019年上半年营业收入同比增速为28.81%，较上年同期（29.96%）下降了1.15%，而归母净利润同比增长5.7%，较上年同期（24.07%）下降了18.37%。其归母净利润增速下降较多，主要由于其2019年上半年管理费用和研发费用上涨较多所致。其中，研发费用上涨22.44%，管理费用上涨124.41%，但其并未披露具体原因。

其药品种类较多，覆盖九种以上治疗领域，目前，其收入主要来源于肝病、抗肿瘤、心脑血管、镇痛药四个领域。

1）肝病用药——主要以润众（恩替卡韦）分散片、天晴甘美（异甘草酸镁）注射液、甘泽（恩替卡韦）胶囊等为主。其中，润众、天晴甘美的年收入超10亿元；

2）抗肿瘤——主要以福可维（盐酸安罗替尼）胶囊、赛维健（雷替曲塞）注射液等为主。

3）心脑血管用药——凯时（前列地尔）注射液、依伦平（厄贝沙坦）片、托妥（瑞舒伐他汀钙）片等为主。

4）镇痛药——主要以凯纷（氟比洛芬酯）注射液等为主，其中，凯纷年销售额超10亿元。

从收入结构来看，其收入主要来源于肝病用药（30.7%），其次为抗肿瘤用药（15.3%）、心脑血管（13.1%）、镇痛用药（10.9%）等。

图3：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

从产业链上来看，其上游为原料药供应商，前五大供应商采购额占总采购额的比重不超过30%，集中度不高；其下游为医疗机构、分销商等，前五大客户占总收入的比重不超过30%，集中度不高。

这样的业务，形成了本案特有的财报结构：

从资产负债表上看——2018年总资产为497.8亿元，占比较高的科目依次为商誉（27.92%）、其他无形资产（16.77%）、货币资金（13.41%）、固定资产（11.66%）、按金，预付款项及其他应收款项（11.51%）；负债总额为122.31亿元，占比较高的分别为：应计负债及其他应付款项（38.3%）、短期借款（23.76%）、应付账款（14.98%）、递延税项负债（12.44%）。

从利润表上看——2018年营业收入为208.89亿元，其中，20.09%花在了成本上，38.68%花在了销售费用上，10.48%花在了管理费用上，10.01%花在了研发费用上，剩下净利率为51.23%。（受投资收益影响畸高，扣除投资收益，净利率约为15.75%）

在进行建模之前，我们来看一组基本面数据：

图4：净利润及经营活动现金流净额（单位：亿元）

来源：并购优塾

图5：现金流（单位：亿元）

来源：并购优塾

图6：ROE、ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

图7：毛利率、净利率（单位：%）

来源：并购优塾

图8：收入、净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

图9：收入、净利润季度增速（单位：%）

来源：并购优塾

图10：周转率（单位：次）

来源：并购优塾

图11：CAPEX对现金流的拉动

来源：并购优塾

图12：有息负债对现金流的拉动

来源：并购优塾

图13：营运资本对现金流的拉动

来源：并购优塾

图14：存货对现金流的拉动

来源：并购优塾

图15：资产结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

图16：股价、PE

来源：理杏仁

看完以上数据后，重要的问题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？

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收入增速、下滑

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上市至今，中国生物制药的营业收入增速，共有两个高点：2008年和2018年。而这两个增速高点，均由于并购且纳入合并报表所致。其中，2008年收购青岛海尔药业51%股权， 2018年收购北京泰德24%股权。

图17：历史收入增速（单位：%）

来源：并购优塾

但是，我们都知道，通过并购实现收入的快速增长是不可持续的。如果剔除这两年的数据，真正驱动营业收入增长的核心药品表现如何？

由于肝病用药，主要分为护肝药、免疫增强、抗病毒、干扰素、肝炎疫苗五大类。其中，护肝药占比最高，2016年占比为39.65%，其中，占比最高的为天晴甘美（占肝病用药总收入的6%）。其次为抗病毒类药品，占比为24.88%，其中占比最高的为恩替卡韦（占肝病用药总收入的11%）。

所以，我们选取两大核心产品：润众（恩替卡韦）、天晴甘美，分别来看。

其中，润众于2010年首仿上市，距今已上市9年，已纳入国家医保目录，竞争较激烈，包括10家以上厂商。带量采购之前，中国生物制药的市占率排名首位，达到43%。

天晴甘美，则是甘利欣（曾是我国保肝药第一品牌，中国生物制药在肝药领域的敲门砖）的替代升级版，是一款创新药，2005年上市，专利将于2022年到期，目前并无竞争者。

值得注意的是，这两大单品的收入增速，均处于下降状态。其中，2018年，润众收入实现2.8%增长，同比下降1.99%；天晴甘美同比下滑11%，增速同比下降15%。

图18：核心产品收入增速（单位：%）

来源：并购优塾

看完上图，问题来了：为什么几大品种增速放缓？

从行业需求上看， 2011年至2017年，乙肝发病数虽呈现下降态势，但是，从发病规模上看，其发病率为89.47/10万人，仍然处于较高水平。（相比之下，脑卒中发病率约为178/10万人，肺癌发病率为57.26/10万）

图19：乙肝发病数

来源：中国产业信息网

那么，是不是售价降低，或者成本升高影响？

一般来说，成熟制药公司的成本端不会轻易出现大幅变化，所以，问题可能出在售价上。

以润众为例，自2015年Q2季度开始，润众的降价幅度开始上升，在2017年Q2季度，降幅达到了20%左右的历史高值水平。期间，润众收入增速从40%大幅下滑至2.8%。并且，受 “4+7”带量采购影响，2019年上半年，润众的中标价降幅超90%，这也直接导致其收入同比下降7.83%。

图20：恩替卡韦价格变动

来源：国信证券

其实，在它降价的背后，除了受其他恩替卡韦仿制药厂商竞争的因素之外，更重要的是医保谈判制度的施行。

由于专利药和单家生产产品缺乏市场竞争，价格偏高。因此，2015年监管层发布《关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》（国办发【2015】7号），要求对部分专利药品、单家生产药品，进行价格谈判。

注意，这样一来，创新药能够以更优的价格进入医保，从而对利润率畸高的仿制药，形成了挤压态势。

而本案，恩替卡韦就受到了新一代抗病毒药物——替诺福韦经医保谈判录入医保的影响。

替诺福韦和恩替卡韦，都是一线乙肝用药，替诺福韦的疗效也较恩替卡韦更好，但是由于原研药价格较贵（1470元/月），因此，放量一直较差。

但注意，2015年10月，在第一轮医保谈判目录中，就包含替诺福韦（GSK），另外两款药为：埃克替尼（贝达）、吉非替尼（阿斯利康）。

2015年，替诺福韦被列入我国首批医保价格谈判目录，降价67%进入医保，每月支出仅为490元。这个价格，比恩替卡韦的仿制药润众（约555元/月）还便宜。

因此，替诺福韦的放量加快，市占率从2015年1%涨到2018年14%。而新药入医保的冲击，也使得恩替卡韦市占率增长缓慢。面对这样的局面，恩替卡韦降价也在情理之中。

图21：乙肝抗病毒用药市场格局（单位：%）

来源：国信证券

随着4+7试点城市的带量采购进行，恩替卡韦的价格进一步压低，直至“全国带量采购”政策出台，恩替卡韦的价格降至0.62元钱一片。

因此，我国未来的医保支出结构，必定会朝着压缩仿制药利润空间、鼓励创新药，降低辅助用药比例的方向发展。

上述除恩替卡韦外，天晴甘美的增速下滑，也是受医保控费的影响。2017年在新版国家医保目录中，天晴甘美的报销范围，限为肝功能衰竭或无法口服甘草酸口服制剂的患者，使得2018年收入同比下降11.2%。

研究到这里，几个问题来了：

1）短期来看，核心肝药产品增速下滑，价格承压。并且，2019年9月，润众未中标全国带量采购名单，这对它的收入影响有多大？

2）中期来看，除肝药管线外，还有哪些产品线，是否能够形成收入矩阵，维持收入良性增长？

3）长期来看，在医保控费的驱使下，创新药和仿制药的分化会逐渐凸显，那么，中国生物制药的研发管线含金量如何？

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恩替卡韦，收入推演

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本次全国范围内的带量采购，与之前的“4+7”带量采购的政策，主要有两点不同：

一是，中标企业数量：从原本的1家，变为最多中标3家；

二是，采购量：中选企业数量为1/2/3家的，首年采购联盟地区50%/60%/70%的量，次年采购量为首年试剂采购量的50%/60%/70%，但不低于首年约定采购量，采购周期分别为1/1/2年，视实际情况可延长一年。

三是，中选区域选择：拟中选企业，按申报价格由低到高，依次交替确认供应地区。

此处举恩替卡韦为例来理解：

在4+7带量采购中，恩替卡韦仅由中国生物制药中标，中标价0.62元/片，中标量为4133.51万片；

但在全国范围带量采购中，中标企业有三家，分别为东瑞制药、北京百奥、广生堂。三家的报价分别为0.182元/片、0.196元/片、0.275元/片。然后，由于是三家中标，所以，采购总量依据上文规则所述，三家在首年采购联盟地区70%的量，次年采购首年试剂采购量的70%。再次，采购量分配则依据三家公司报价由低到高，依次轮流选择供应地区。

此次，东瑞制药、北京百奥、广生堂三家中标总量为2.25亿片。

因此，第一年带量采购量为联盟地区采购量的70%，第二年为联盟地区采购量的49%。也就是说，中国生物制药在带量采购实施的第一年，可以竞争剩余30%的市场（0.96亿片），第二年可以竞争剩余51%（1.64亿片）的市场。

好，既然如此，那么核心问题在于：中标与未中标，影响有多大？对于润众该怎么预测未来收入？

此处，考虑到其价格、采购量可以通过公开数据测算预估，所以，本案采用量价法对其预测：收入=全国总采购量*中国生物制药的中标量份额比例*中标价格

先来看全国总采购量——

考虑到我国乙肝患者人数基本稳定，共有患者8000万人至1亿人，每年新增患者80万人至100万人左右，并且，恩替卡韦作为乙肝一线用药，价格已经较其他抗乙肝病毒药品更具优势，被其他新药替代威胁不大。所以，《并购优塾》简化假设，未来恩替卡韦的采购量基本维持稳定。

那么，以2019年4+7集采采购量，加上2020年全国除4+7试点城市以外的带量采购量，视为全国总采购量，图示如下：

图22:4+7带量采购市场构成

来源：并购优塾

图中所示：

模块1——为4+7试点城市的采购量，约为4133.51万片（即中国生物制药在 “4+7”中的单家中标量）。该单家中标量约占试点城市采购总量的30%-50%，假设比例为40%；

模块2——是指：4+7带量采购政策中，除4+7试点城市以外的剩余采购量，大约为6200.27万片（4133.51/40%*60%）。

模块3——除“4+7”试点城市外，剩余地区的采购量。

模块4——为全国扩围的采购量，约为2.25亿片。

模块5——为全国扩围政策中，集中采购外剩余的需求量。由于恩替卡韦共3家中标，因此，带量采购量为全市场的70%，据此计算，模块5的需求量为0.96亿片（2.25/70%*30%）。

据计算，2019年，恩替卡韦全国总采购量约为4.24亿片。

不过，由于第一批4+7带量采购实施期限为2年，2020年到期；全国带量采购实施期限为2年，2021年到期。因此，两个政策实施存在错位。为了方便后续预测，我们假设：2021年再执行一年4+7带量采购，然后，自2022年起，4+7带量采购被全国带量采购取代，后续年份均按照全国带量采购的规则实施。

于是，2019年至2022年，图示如下：

图23：全国带量采购市场构成

来源：并购优塾

看到这里，2019年至2020年的销售量基本确定，但2021年及以后的销售量存在不确定性：在全国集采背景下，中国生物制药能否中标？

由于这个事情很难预测，因此，我们对其中标与否设置情景开关：

A、乐观假设——假设每年都能够中标，假设中标家数为3家，三家平分中标量，则其2022年至此后每两年的销量分别为0.99亿片、0.69亿片。同时，在带量采购外市场的市占率，维持目前水平58%。

B、保守假设——假设都未中标，剩余市场占有率58%，每两年销售量为1.27亿片、2.16亿片，而中国生物制药的市占率维持目前水平58%。

图：带量采购中标量

来源：并购优塾

研究至此，量的因素已经解决，接下来再来看价格因素。

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恩替卡韦，价格推演

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在“4+7”带量采购中，其中标价为0.62元/片。而在未中标地区的市场平均价为12.41元/片。从历史价格变动来看，其单价逐年下降，近三年平均降幅为15%。

综上，我们假设，其未来在带量采购中标市场的价格维持0.62元/片，而在未中标地区，2019年售价为目前价格12.41元/片，此后，考虑到各地之间的价格差大概率会逐渐缩小，所以，此处假设价格保持15%的降幅，持续下降至2028年。

图24：恩替卡韦收入预测（单位：亿元）

来源：并购优塾

到这里，我们已经完成了恩替卡韦的预测，整体可见，受带量采购和不断降价的影响，核心产品收入增长承压、且体量逐渐萎缩。那么，维持未来收入增长的关键就成了这个问题——是否有其他爆款产品及时接替放量？

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安罗替尼、接力

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安罗替尼，2018年5月上市，是1.1类创新药，是一款多靶点TKI抑制剂。目前获批的适应症包括：晚期或转移性非小细胞肺癌、软组织肉瘤、小细胞肺癌。目前，已进入国家医保。2019年上半年，券商预计收入为13亿元。

对于安罗替尼的预测，我们按照不同适应症，采用市占率法分别进行预测：收入=患病人数*渗透率*价格。

适应症1：晚期或转移性非小细胞肺癌

1）患病人数——该适应症，于2018年5月获批上市，是非小细胞肺癌三线治疗的第一个标准用药。

由于其被用于既往至少接受过两种系统化疗后，出现进展或复发的局部晚期，或转移性非小细胞肺癌患者。加之，非小细胞肺癌发现后，大多为中晚期，生存期较短。因此，我们以年死亡人数作为其适用人群数量。

因此，我们假设未来死亡人数在2018年61.02万人的基础上，每年增长3%（非小细胞肺癌患病人数增速）。

2）渗透率——由于其单一使用及与信达的信迪利单抗（PD-1）进行的联合用药的临床数据较好。因此，我们假设其渗透率在未来5年内逐渐递增至券商预估的渗透率10%，随后维持稳定。

3）价格——2018年，其降价45%进入医保，降价后价格为487元/粒，由于降价幅度较大，加之为创新药。因此，我们假设其未来维持此价格不变。根据其用药规定，每日服药1片，连续14天停药7天，加之其平均用药时间约为9个月。据此测算，每名患者的支出约为8.77万元。

适应症2：软组织肉瘤

1）患病人数——软组织肉瘤，是起源于间叶组织的高度异质性的恶性肿瘤，发病率约为 3.4/10 万人，约占成人恶性肿瘤的 1.5%-3.0%，而在儿童恶性肿瘤中占到 15%。目前，我国患病人数约为4.74万人。

2）渗透率——目前，治疗软组织肉瘤的一线用药为含阿霉素（多柔比星）的化疗方案，但是，对于一线化疗失败的患者，目前我国尚无标准的二线治疗方案。安罗替尼，是目前我国上市的首个靶向药，于2019年7月上市。

在全球范围内已上市的靶向药，除了本案安罗替尼外，目前只有诺华的Votrient（2012年上市）、礼来的Lartruvo（2016年）、卫材的Halaven（2016年），而这三款药均未在我国上市。其中，礼来的Lartruvo，由于上市后大型三期临床数据不理想，于2019年2月全球撤市。从临床数据来看，安罗替尼相较于其他药品有一定优势。

考虑到目前虽然并无竞争者，但是恒瑞的阿帕替尼的该适应症，预计将于2021年上市。加之，目前主要的治疗方案仍是化疗，因此，我们假设至2021年其渗透率上升至20%，随后小幅度下降至15%。

3）价格——从生存期来看，服用安罗替尼后的生存期近6个月，由于其未披露用药规则，因此，我们假设其用药规则与非小细胞肺癌适应症一致。据此测算，每名患者需支付5.8万元。

适应症3：三线小细胞肺癌

1）患病人数——根据国家癌症中心统计数据，2015年我国新发肺癌患者73.3万，且以2%-3%的年增长率增加。其中，小细胞肺癌患者约占15%。照此计算，2018年我国小细胞肺癌患者约为12万人左右。

因此，我们假设未来患病人数，在2018年的基础上，每年上涨3%。

2）渗透率——目前，我国治疗小细胞肺癌的一线治疗方案，是依托泊苷/铂类联合化疗，二线治疗方案是托泊替康化疗，但是两种方法的治疗方案均不理想。

从竞争格局上来看，目前用于小细胞肺癌的三线药品较少，但是，部分PD-1，如O药、I药（阿斯利康）等均在布局小细胞肺癌适应症。

因此，我们保守假设，未来5年其渗透率逐渐上升至10%，随后保持稳定。

3）价格——我们以其无进展生存期7个月，作为其服药周期。据此计算每名患者需支付6.82万元。

图25：安罗替尼收入预测

来源：并购优塾

到这里，我们就完成了对安罗替尼的预测。除此之外，还有哪些进度比较快的潜力品种？

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TAF，首仿

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仿制药替诺福韦艾拉酚胺半富马酸盐片（TAF），其原研药为吉利德的Vemlidy（韦立得），2016年在美国上市，2018年底在我国上市，用于治疗乙肝。而中国生物制药旗下药品，可能作为首仿药在2021年上市。

目前，用于治疗慢性乙肝的主流药物有两大类：一是核苷类，主要为恩替卡韦、替诺福韦等；二是干扰素，主要包括普通干扰素、聚乙二醇-IFN。目前，全球公认治疗乙肝的药物，仍以恩替卡韦和替诺福韦为主。

TAF，作为富马酸替诺福韦二吡呋酯（替诺福韦）的升级版。在临床试验中，被证明在低于替诺福韦酯十分之一的剂量时，就具有较高的抗病毒作用，同时表现出更好的安全性，对肾脏和骨骼的副作用更小。

TAF是近10年来，全球获批的唯一一个乙肝新药。2018年前三季度，韦立得的全球销售收入为2.21亿美元（折合人民币15.55亿元）。

对于在研药品TAF的预测，我们采用占率的方法：销售额=抗乙肝病毒类药物市场规模*TAF渗透率*中国生物制药市占率。

先来看乙肝用药市场规模——2017年，我国乙肝用药市场规模为150亿元，根据Global Data数据，预计到2020年，我国乙肝用药市场规模将达到200亿元，远期将达到300亿元。

因此，我们假设其市场规模从目前水平逐渐递增至2020年的200亿元，随后逐渐递增至2028年300亿元。

再来看TAF的渗透率——目前，我国乙肝用药市场主要被恩替卡韦占据，2018年市占率为69.1%。其次，为替诺福韦酯，市占率为14.2%。但是，考虑到恩替卡韦进入带量采购清单后，价格大幅度下降，导致其市占率可能会出现下降。

图26：乙肝药物市占率（单位：%）

来源：国信证券

作为替诺福韦的升级版，预计未来其可以替代替诺福韦的市场份额。不过，考虑到目前韦立得尚未进入医保，价格较贵，平均39元/天，而进入带量采购后恩替卡韦每天仅需0.2元左右，差距较大。因此，预计未来放量需要较长时间。

因此，我们假设至2028年，TAF能够逐渐替代替诺福韦，渗透率达到14%。

再来看中国生物制药的市占率——目前，除了已经上市的原研药厂商吉利德外，中国生物制药、青峰药业、福建广生堂均在进行临床试验，其中，中国生物制药的临床进度最快，已经完成了BE试验，预计2021年原研药的专利保护到期后上市。而青峰药业也正在进行BE试验，进度仅次于中国生物制药。

考虑到从销售能力和渠道上来看，中国生物制药强于其他国内竞争者。同时，考虑到吉利德作为原研药，上市较早，市占率较高。

因此，我们假设从2021年上市至2028年，其市占率逐渐上升至30%。

图27：TAF收入预测

来源：并购优塾

看到这里，大的核心品种基本预测完毕，剩余还有上百种其他药品，由于较难挨个拆分，我们根据品类做简化预测。

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其他产品、简单预测

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A、肝药管线：

1）天晴甘美——由于其为护肝药，受新版国家医保目录将其报销范围缩小的影响，其2018年收入同比下滑11%。基于我国医保控费的大趋势，我们假设其临床使用将进一步受到限制。因此，我们预计未来5年，其收入将继续保持10%的降幅，随后保持不变。

图28：天晴甘美收入预测

来源：并购优塾

2）其他肝药——考虑到近年来，由于带量采购、招标降价等原因，整体收入增速可能较低，甚至会出现收入下降的情况。但之后，随着上述影响逐渐被消化，增速将逐渐恢复。

因此，对于其他肝病用药，我们假设，其近三年收入维持2018年水平，随后3年逐渐恢复至目前肝病行业增速10%，随后逐渐递减至未来GDP增速5%。

图29：肝病收入预测

来源：并购优塾

B、抗癌药管线：

1）PD-1——其PD-1（AK105）是与康方生物合作研发，两者成立合营公司，并各自拥有50%股权，共同开发并推动其注册上市及商业化。研发成功后，正大天晴（子公司）将获得该药物在中国的单一销售权。

目前，AK105在研的适应症主要包括：鳞状及非鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌、肝细胞癌、小细胞肺癌、经典型霍奇金淋巴瘤等。其中，进展最快的是鳞状及非鳞状非小细胞肺癌，目前已处于3期临床阶段，预计2020年上市。

对于这款药品，由于其预测方法与其他药品类似，因此我们不再赘述。

图30：抗癌药收入

来源：并购优塾

2）其他抗癌药——对于其他抗癌药，由于其品种较多，且单个产品销售额较少，因此，我们简单预测。假设未来3年其增速维持抗癌药行业平均增速20%，随后逐渐递减至5%。

图：其他抗癌药收入

来源：并购优塾

C、心脑血管管线：

2018年，其心脑血管用药收入为27.43亿元，同比上涨79.87%。2019年上半年，收入为16.97亿元，同比增长23.51%。其中，2018年，其收入上涨较快，主要由于泰德于2018年3月起并表，导致其收入大幅度上涨。

由于其心脑血管类业务中，各产品的收入规模较小，且无重磅在研产品即将上市。因此，我们进行简化预测。

综上，我们假设未来近三年，其增速维持我国2017年心脑血管用药行业增速10%，随后逐渐递减至预期GDP增速5%。

D、镇痛药管线：

镇痛药管线，是其2018年通过收购北京泰德后获得的收入，对于该业务，我们简化预测。假设未来三年，其增速维持我国镇痛药行业增速15%，随后递减至预期GDP增速5%。

E、其他综合管线：

由于中国生物制药覆盖的行业较多，且各业务中无收入规模较大的产品，因此，我们对于其他领域的产品简略预测，假设未来三年期增速维持历史平均增速17%，随后逐渐递减至预期GDP增速5%。

图31：其他行业收入

来源：并购优塾

综上，对于仿制药企业来说，未来的破局，一在于首仿，二在于创新。本案，虽然恩替卡韦未来的规模收缩，但是，其接力的安罗替尼（创新药）、TAF（首仿药），能够迅速填补恩替卡韦的空白。

因此，既然首仿及创新很重要，那么，我们再来看下它的在研管线的创新程度，来判断它的未来增长可持续性，到底有多强？

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在研管线，增长可持续性

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目前，中国生物制药在研产品共241个，其中，创新药、生物仿制药、化学仿制药的占比分别为25%、12%、63%。其研发的领域主要包括：肿瘤（52%）、肝病（14%）、抗生素（14%）、呼吸（10%）、内分泌（10%）。

图32：未来2-3年上市的重磅产品

来源：国信证券

短期来看，未来2-3年内能够上市的产品，主要仍以仿制药为主，仅有PD-L1及合作研发的PD-1为创新药，其余均为仿制药。其中，首仿药包括TAF、吸入用布地奈德和沙美特罗替卡松粉吸入剂。

而创新药的临床进度来看，一般在临床一期及临床申请阶段，进度较慢。

对比恒瑞来看，恒瑞共有56个创新药，主要以抗癌药为主。其中，近三年即将上市的包括瑞马唑仑，及其PD-1的其他适应症。同时，其创新药临床三期的数量较多，除了PD-1、阿帕替尼的其他适应症外，还包括PD-L1、DPP-4等9款药品。

对比来看，恒瑞未来创新药上市的进度更快，说明其对创新药的布局时间更早，未来享受创新药溢价的可能性也就越大。而中国生物制药虽然创新药的数量较恒瑞多，但是进度稍慢。

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增速、交叉验证

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综合以上数据，《并购优塾》对本案给出以下计算数据，近三年的收入增速分别为16.77%、7.87%、15.47%。不过，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合“半年报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行较差验证。

图33：收入预测

来源：并购优塾

方法一：半年报反推——2014年-2018年，其半年报收入占全年收入的比重均值约为48%，且较稳定。因此，我们选用48%作为参考值。

图34：半年报收入占比

来源：并购优塾

由此，《并购优塾》假设，下半年如果无意外发生，参考近五年平均48%的比例，可倒推出2019年年报预计收入约为260.98亿元，同比增速约为24.94%，预测公式：2019年年报收入=125.27/48%=260.98亿元。

方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其近五年平均分红率约为18.87%，近五年平均ROE约为29.19%，通过计算，得到内生增速为23.68%。

方法三：外部分析师给出的增速——这里我们选取180天内14家机构对中国生物制药在2019年-2021年的预测增速，分别为17.09%、14.18%、15.87%。

综上，我们的预测结果与外部分析师给出的增速较相近，但是和半年报反推、内生增速法相比较低。这主要由于历史数据不受带量采购影响，所以直接采用半年报倒推可能会高估其收入水平。

至此，收入拆解和预测部分，已经做完——但这其实只是估值建模万里长征的一小步，接下来，还必须仔细研究：每年的利润，到底怎么预估？

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成本，费用

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预测净利润首先要预测EBITDA，我们将EBITDA率的预测拆分为四大块：成本、管理费用（不含研发）、研发费用、销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

1）先来看成本——从历史毛利率来看（2014年-2018年分别为76.41%、77.67%、79.2%、79.14%、79.91%），其毛利率较稳定，呈小幅度上升状态。

对比同行业来看，中国生物制药的毛利率处于行业平均水平。

图35：同行业毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

考虑到其毛利率较稳定，因此，假设未来其成本/营业收入的比重维持近五年平均水平（20.83%）。

2）销售费用率——从历史销售费用率来看（2014年-2018年分别为43.86%、41.29%、41.04%、40.66%、40.52%），整体呈下降趋势。

对比同行业来看，虽然中国生物制药的销售费用率在逐渐下降，但是仍处于行业较高水平，与恒瑞相近。

图36：同行业销售费用率（单位：%）

来源：并购优塾

一方面，考虑到其近年来销售费用率呈下降趋势；另一方面，随着带量采购的实施，其销售费用率可能会进一步下降。因此，我们假设其未来销售费用率维持2018年水平。

3）管理费用率——从历史管理费用率来看（2014年-2018年分别为7.36%、9.24%、8.45%、7.38%、12.32%），2018年其管理费用率大幅度上升，主要由于当年完成对泰德的收购，并表后导致其管理费用率大幅度上升。

对比同行业来看，中国生物制药的管理费用率处于行业较高水平。

图37：管理费用率对比（单位：%）

来源：并购优塾

考虑到2018年由于泰德医药并表，导致其管理费用上升，因此，《并购优塾》假设其未来管理费用率维持2018年水平。

4）研发费用率——从历史研发费用率来看（2014年-2018年分别为8.69%、9.36%、11.27%、10.81%、11.22%），整体呈上升趋势。

对比同行来看，虽然中国生物制药的研发费用率处于行业中等水平，但是从绝对值上来看，中国生物制药的研发费用（2018年为20.91亿元），远高于信立泰（8.04亿元）、石药集团（14.14亿元）。

图38：研发费用率对比（单位：%）

来源：并购优塾

考虑到其研发投入，是支撑其未来的收入增长的主要动力，因此，我们假设未来其研发费用率维持2018年水平。

图39：成本费用预测

来源：并购优塾

到这里，关于中国生物制药的增速、利润率两个重要的估值指标已经预测完，接下来，我们来构建资产负债表，此处，涉及到影响企业自由现金流的两大关键假设——资本支出（Capex）、营运资本。

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资本支出，情况如何？

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中国生物制药的资本支出，主要用于购置设备和厂房。

虽然2018年资本支出为16.77亿元，与往年相比小幅度增长。但是，从新增固定资产和无形资产的金额来看，2018年新增固定资产23.21亿元，新增无形资产81.3亿元。

这主要由于，2018年其收购泰德24%股权，此次收购后，中国生物制药共持有泰德57.6%股权，实现并表，导致其固定资产和无形资产增长较高。

同时，由于中国生物制药没有披露在建工程明细，这里无法精准对在建工程进行预判，因此，我们将模型简化预测，把在建工程并入固定资产进行预测。

因此，《并购优塾》对资本支出做出合理假设：

1）固定资产——由于固定资产占总资产的比重不大，2018年为11.66%。加之，受2018年泰德并表影响，其新增固定资产占收入的比重较高。因此，我们假设，未来新购入固定资产占收入的比重维持2014年-2017年的平均水平6%。

2）折旧——折旧分为已存固定资产+新增固定资产折旧，我们假设已存固定资产折旧维持2018年水平不变，新增固定资产折旧按直线法折旧，折旧年限为10年，残值率为5%；

3）无形资产——2018年由于泰德并表，导致其新增无形资产占收入的比重较高，如果剔除2018年，其历史新增无形资产占收入的比重较低。因此，我们假设新增无形资产占收入的比重维持2014年-2017年平均水平0.4%。

4）无形资产摊销——按照占期初无形资产的比重，维持2014年-2017年平均水平10%。

图40：资本支出预测

来源：并购优塾

研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕，我们再来看自由现金流计算的另一大变量——本案的营运资本，以及在产业链上的话语权，到底是怎样的？

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上下游，话语权

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营运资本情况，我们分别来看：

1）对下游话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。

从历史数据来看，其应收款项占收入的比重基本维持稳定。对比同行业来看，中国生物制药的应收账款周转率高于同行业。（注意，应收账款周转率高于同行业，其解释为对客户的信用期限为60天-180天，比国内医药龙头恒瑞对下游的话语权要强，但由于其未披露客户结构，且因产品差异导致的话语权差异的可能性不大，所以，此处可以作为调研点，询问管理层如何增强对下游的话语权）。

图41：应收账款周转率（单位：次）

来源：并购优塾

由于没有充足证据表明，其未来应收账款比例可能会下降，所以，此处仍然参考历史数据，假设应收款项占收入的比重，维持近五年平均水平14%。

此外，预收账款方面，由于其占收入的比重较小，因此假设，预测期内维持近五年平均水平0.4%。

2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款。

从历史数据来看，其应付账款、预付账款占成本的比重均在不断上升，但由于其年报中并未披露相关明细信息，因此，其上升的原因不明确（2018年可能是受并购影响，使得应付账款变化较大）。

图42：应付账款、预付账款占成本的比重（单位：%）

来源：并购优塾【图换】

不过，对比同行业来看，中国生物制药的应付账款占成本的比重仍处于行业平均水平。

图43：同行业应付账款占成本比重（单位：%）

来源：并购优塾

综上，《并购优塾》合理假设，预测期内其应付账款、预付账款占成本的比重均维持2018年水平48.05%、10.47%。

看完了话语权，我们再来看它的营运效率到底如何——存货周转率。

从历史数据来看，近五年中国生物制药的存货周转率基本维持稳定，并小幅度上升。对比同行业来看，中国生物制药的存货周转率也处于行业较高水平。

图44：同行业存货周转率（单位：次）

来源：并购优塾

因此，《并购优塾》合理假设预测期内，中国生物制药的存货占成本比重维持近五年平均水平30.87%。

以上假设，浓缩为表格数字如下。研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算。

图45：营运资本（单位：%）

来源：并购优塾

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建模，如何操作？

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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）收入增速——医药行业具有刚性需求，天花板高。并且，随着行业产业结构升级（从仿制药向创新药升级），仿制药企业的利润会被压缩，市场长远增长前景重点要看创新药龙头，或至少是首仿药龙头。

2）收入驱动力——短期，由于受带量采购影响，其原来的核心药品恩替卡韦受创严重，因此，主要看其刚刚上市的安罗替尼的放量情况；长期来看，要看研发管线中的重磅药品的上市情况，以及处于临床一期的创新药的研发成果情况。

3）回报分析：根据2018年年报，我们测算其ROIC（剔除现金）为42.5%。

4）核心护城河：医药企业的护城河，一是研发，二是销售能力。其研发投入水平处于行业较高水平，同时，其销售能力也很强，销售人员数量排名全国首位。而依靠销售网络，对小药厂进行并购，也是大型医药公司的长期增长逻辑。

5）风险因素：从政策面看，主要是带量采购带来的冲击；从研发管线上看，主要是临床一期的创新药研发，是否能达到预期。

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………

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1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？

2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？

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