作者 | 飞鼠溪

数据支持 | 勾股大数据

今天港股比较悲催，指数一度跌了2%不说，还有两只股票跌了90%，一只是自导自演，一只是被做空了，双双停牌去了。

还不止于此，今天港股小茅台又崩了：维他奶（345.HK）一度大跌12%，收跌7.69%。

为什么用“又”字呢？

因为今年6月的时候维他奶已经崩过一次了，到现在差不多半年时间，跌去了近40%。

8月份的时候，见过一个刚毕业的小鲜肉，小鲜肉洋洋洒洒给我谈了一遍维他奶，将巴菲特的各套理论说得一套一套的，好公司就要长期持有啊，巴拉巴拉的。他37抄的底，GOOD LUCK。

言归正转，还是谈谈维他奶怎么了。

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财报的BUG

维他奶上一波崩是6月20日2018/2019财年年报发布，这次崩是2019/2020财年上半年业绩发布。可见，崩的直接导火索是财报出了幺蛾子。

最新的中期业绩显示，2019/2020财年上半年实现营收46.84亿港币，同比增长5.31%，经营利润同比增长1.12%。当然，这个里面有人民币的因素，维他奶现在的业务一大部分在大陆，用人民币结算，但财报是港币。如果撇除人民币贬值因素，上半年营收同比增长9%，经营利润同比增长5%。

当然，不管怎么样，这个增速较去年已经是大幅放缓了。

其实维他奶的增长放缓是2018/2019财年下半年就出现了，2018/2019财年下半年营收30.78亿港币，同比增长9.19%，较上半年的22%已经是大幅放缓。

不过，就这个增速放缓，按理来说是剁不了维他奶什么的，因为它过去业绩增速一直不咋地。

所以来把维他奶的业务再拆一下，产品没什么好拆的，主要是地区。维他奶业务主要在大陆和香港，澳洲和新加坡卖了点豆腐加饮品，不是当下看好维他奶的主逻辑，先忽略不计。那么业绩不好，是因为香港事件的原因吗？

请看下面的半年业绩图。可以看到，港澳的业务早就碰到天花板了，这些年基本没有增长了。这点好理解，去过香港的人就知道，维他奶对香港的渠道渗透是有多厉害，而香港就700万人，已经喝到顶了。2019/2020财年上半年数据，港澳实现营收11.37亿，同比下降0.09%。这确实不大好看，但不是杀维他奶的主逻辑。

主逻辑是大陆业务的放缓。最新财报数据显示，大陆地区实现营收32.44亿，同比增长8.42%，这较2018/2019财年下半年的12.98%增速进一步放缓。而在此前的三个半年（即2017/2018财年上下半年，2018/2019财年上半年），维他奶分别增长了39%、38%和32%。

香港700万人，大陆14亿人，这想想就令人心动（关于为什么维他奶有潜力在大陆地区扩张，详见我《港股屹立不倒的一哥，究竟有何神奇之处》），正是这份心动，在30%+的增速不断验证下，撑起了让人难以置信的估值。

但当这条逻辑得不到短期数据验证的时候，杀估值也就随之而来。

2

无法安放的估值

在维他奶6月份崩盘前，其估值一度到达了令人窒息的72倍，A股的酱油都要望其项背。

维他奶的估值基本是随着大陆业务的放量开始的，第一次是2011年开始，维他奶的估值从20倍抬到30倍左右，鉴于大陆的成长性，食品饮料企业的利润稳健性和良好的现金流，30倍的估值还可以接受。

但第二次估值抬升就看不明白了，就是2018年以来的这波，无视大盘各种各样的鬼故事，伴随大陆业绩持续30%+的增速，维他奶的估值抬到了70倍。

这里插播一句，很多人老是说港股价值洼地，这恐怕是真的对港股有什么误解。恒生指数不到10倍的估值，只是因为指数结构导致的。便宜的银行地产占了大头，信息技术表面上看占了15.13%，其实只是因为香港捡到了腾讯。

从维他奶等一众股票的估值可以看出，港股其实真没有想象的便宜。而维他奶更是贵出了天际。

有一点是我一直想不明白的，那就是维他奶的股权其实是相当分散的。明面上看，第一大股东是澳洲联邦银行，澳大利亚四大银行之一，它持有11.98%，一直在减持。然后就是罗氏家族，截至到2019年3月31日，没有增持和减持。

维他奶这家公司算比较正，我觉得暗面下通过自己人大量持有股份的可能性比较低。这样一来，维他奶的股价被控盘操纵的可能性很低。港股有些股票估值也很夸张，还可以找到高度控盘的理由，但维他奶似乎真的找不到。

所以，想不明白，为什么维他奶的估值可以堆这么高。它的确定性确实很高，但为这个确定性付出的溢价似乎是过于高了。所以，到底是谁在买呢？

当然，谁当了冤大头这个问题不重要了，杀估值的逻辑已经开始。当前维他奶的估值还有46倍，杀估值恐怕还远没结束。

3

什么时候抄底维他奶

那位小鲜肉不知道后面有没有卖掉，我猜大概率是没有的，那恐怕就要套很长时间了，不过，他讲的有些东西我是认可的，我相信他也会解套的。

投资食品饮料，主要看三力，品牌力、产品力和渠道力。关于维他奶的这三力之前的文章都分析过了，不多提。

所以，对于维他奶的未来，我觉得问题不大，确定性比较高，现在的毛病就是估值，中国区业务增速没恢复前，估值杀回30倍是相当可能的，甚至30倍以下。

关于维他奶的中国区业绩增速掉这么厉害，管理层的说法是去年增长强劲（也即去年基数高）和市场竞争激烈。

其实在2017/2018财年年报上，公司管理层就提到了考虑2017/2018财年中国表现如此强劲，料2018/2019财年将表现温和（这里也可以看到维他奶的管理层比较保守，不盲目追求扩张速度）。

不过没想到2018/2019财年上半年中国区仍然录得了32%的增长，算是超市场预期（这或许也是市场如此兴奋，推高估值的原因）。所以，现在管理层甩锅给基数高，也说得过去。

2018/2019财年下半年中国区只增长了12.98%，基数已经放下来了，这对比的期间就是接下来的2019/2020财年年报，这是一个可以关注的时间点，当然，主要还是要看估值杀到了哪。

另外，还有一条线索可以关注。

维他奶在中国的扩张是非常慢的（这又是维他奶管理层保守，不冒进的一个表现），1994年大陆的第一个厂深圳厂投产，这个厂最早更可能是满足香港的消费。

1998年上海厂投产，2011年佛山厂投产，大陆的业务量才真正开始起飞，增速不断上行，但到2016年大陆增速放下来了（2015年9月30日-2016年3月31日增速放缓至15.12%，2016年3月31日-2016年9月30日增速进一步放缓至7.01%），或许是受产能限制。

然后2016年武汉厂投产，伴随的是增速重新上行。公司正在筹建的东莞厂预计2021年4月前投产，或许会为新一轮的放量助力。