文/树高

国英观察专栏作者

这年头，什么样的生意算得上好生意？

客户源源不断的，毛利率高的，还找不着行业天花板的。

这种生意，五个手指头扒一扒都能数出来有多少。体检算得上其中的一种：号称市场空间有2400亿元的朝阳产业，接近50%的毛利率，超过5亿的客户数量……

这样的公司如果能在A股上市，而且“仅此一家”，你说有多稀缺？

但实际上“稀缺”不代表这个公司就一定受热捧，2019年至今，这家公司在整个资本市场可以拾掇出一整个专栏的新闻，市值反而蒸发了160亿元！

今天我们就来聊聊上市公司美年健康，号称预防医学领域“茅台”的寡头，到底是什么原因，在实体产业尚蓄力“飞奔”的时候，股价的表现却如此颓废。

01

美年健康发迹路：资本做成的“三国杀”

美年健康很有意思，2004年才成立，当时还只是一个挂名“美年”的小公司，直到2011年和大健康合并，才有了现在的美年大健康。

2015年，美年健康借壳江苏三友上市，成为A股里预防医学概念的独苗。而2017年更是收购了老对手慈铭体检，借此成功K.O“前帮主”爱康国宾，宣告行业老大易主。

今天的美年健康，拥有560亿市值，和A股上市公司云南白药并驾齐驱，约为爱康国宾的6倍！

可喜可贺！的确堪称“美年”，市值美，舍我其谁的滋味也很美！

不过，单从这样的时间轴来感受，这个公司发展的速度，是不是有点够快了？

且不论市值扩张是否合理，单就这公司走马“上位”，完成“三国杀”的速度，也是异常惊人。要知道，2012年以后不止美年健康在寻求融资，竞争对手慈铭同样在冲刺IPO，但两次都宣告失败，美年健康不仅后来居上，索性一不做二不休，在对外扩张加紧，现金流紧张之际依然高调宣布，拿下彼时进退维谷的慈铭体检，把竞争对手收拾的服服帖帖。

从14年慈铭折戟IPO到17年被美年健康“收买”，不过短短三年。

这三年间，美年健康的门店数量从14年底的94家到17年的400余家，涨幅超300%，就在这样的投入之下，依然能腾出手来，以26.97亿元的对价拿下慈铭72.22%的股权，从而完成对慈铭体检100%控股。

我们按照这几年来单店投入在2000万元（对应单店面积2500平米）做个粗略估算，加上收购的支出都接近100亿元，这还不算这几年的运营成本，在这背后是要有多强的现金流来支撑公司完成这么快的扩张？

美年健康的钱到底来自哪里？想也不用想，还是离不开老生常谈的资本运作。

上市之前就获得各种级别的融资，上市之后又通过定增、产业基金等花样，筹措了大量的资金，这些资金又快速被用在了新门店的筹建和对同行的并购之上。

资本做成的三国杀，虽然血腥了一点，但是“洗牌”洗的很彻底，帮助美年健康“肃清”了搅局者，从而更好地为资本站台。

02

美年健康迷茫路：扩张带来的财务危机

资本堆砌的产业，看起来容光焕发，但背后的财务模型就显得危如累卵了。一方面，商誉的问题，你背在身上，就是个定时炸弹，比如2015年上市初期，商誉仅仅4.17亿，现在这个数字是47.39亿，涨幅超过10倍，同期的营收和利润又上涨了多少？

甚至你去看一下美年健康商誉与净资产的比值，接近80%，这就意味着把各项负债去头去尾，生下来的净资产也还有80%的“水分”，如今美年健康的市净率大约在8.5倍，我们不难想象其“真实”的市净率已经到了多少倍……

美年健康的资产负债率也呈现逐年上升趋势，从14年底的34.45%到18年底的55.39%，流动比率和速动比率也跟随一路下滑……

图：美年健康近5年财务风险指标

▲注：数据来源于东方财富网

融资动作变大，财务费用自然居高不下。过去三年，财务费用从4714万增加到了2.458亿，占上市公司营收比例分别为1.09%，1.77%和2.91%，在公司销售费用依然居高不下的情况下（平均销售费用已经占到了总营收的25%左右），这种不加节制的财务成本其实把公司逼入了净利缩窄，竭泽而渔的境地。（举个例子，公司2018年归属净利润8.21亿，财务费用就达到2.48亿，占比达到了30%）

有人说，这种情况依然是“健康”的，公司有毛利率接近50%的体检业务作支撑，怕什么？

“怕”的就是体检业务的不给力。占公司营收总额96%的体检业务并没有像扩张的速度一样给人以惊喜。截止2019年年中，美年大健康过往12个月的营业收入（LTM）和毛利（LTM）同比增长分别为13%和3%，比去年同期的增长率(39%和48%)减少了不少。

背后的下滑体现在哪里？单店收入的迅速下降！2018年上半年和2019年上半年，美年健康控股的体检收入分别为34.43亿元和34.78亿元，增长出现了停滞，体检中心数量却增加了不少。

也就是说，未来即便美年健康继续增加门店，如果改变不了单店营收下滑的事实，营收的增幅很可能一再被抹平，与此同时背后还会有越来越庞大的运营开支和财务费用等待其去“消化”……

三季报已经宣告美年健康的“资产荒”正式到来，今年前三季度，美年健康的经营性现金流出6.59亿元，去年同期为净流入0.86亿元，同比下降865.47%。除了流动性不足，质押的风险也在渐渐暴露，控股股东上海维途投资的质押率甚至高达99.99%……

此时的美年健康，已经身不由己了。可以想象如果此时阿里没有搭一把手，俞熔面临的将会是怎样的境地……

03

美年VS瑞幸，都不健康，都得了同一种病

为什么我会说“想来一杯瑞幸咖啡压压惊”，其实是因为，美年健康和瑞幸咖啡发展的过程，实在是有点像。

两者所面临的行业，属性不同，但同属于高毛利率的“新兴”风口，高复合增长率的市场形势也是相同的。中国咖啡市场的消费存量比起欧美国家少之又少，确实有发展的潜力。而中国人口基数庞大，体检人口占总人口百分比尚不足40%，同样由很大的“扩容”空间。

面对如此诱人的蛋糕，美年健康和瑞幸咖啡不约而同的选择了借道资本运作实现快速扩张，美年健康的志向是门店数量在2020年底达到1000家，瑞幸咖啡提出的雄心壮志则是2019年总门店数达到4500家。

而两家能够持续烧钱的背后都是靠融资驱动的，美年在A股玩花式资本运作，瑞幸则在美股市场大行其道，甚至吸引了“星巴克”大佬贝莱德拿着竞争对手的分红为之助阵。

但两者似乎又都走上了烧钱买用户，唯快不破的怪圈。美年健康的销售人数占员工总数的三成，而营销费用更是长年盘踞在营业收入的25%左右，可谓体检行业砸广告，买用户手段的“集大成者”，而瑞幸自不必说，从一开始就奔着流量和网红路线去的，“暂不考虑盈利”也反映出管理层对公司经营的预期，先扼杀同行，再考虑提价盈利的如意算盘早已打得叮当响。

乃至在“单店营收”的数据上，两者都给人以相似的观感。（2019年第一季度，瑞幸咖啡营收4.8亿元，几乎与2018年第四季度的4.65亿元持平。但门店数已经由2018年四季度的2073家上升至2370家……）

无论是美年还是瑞幸，这两家都是拿着投资人的钱去做赌注，去讲自己长篇大论的故事。美年健康把高商誉、高负债的风险悬在了资本市场接盘侠的头上，瑞幸咖啡也是如此，一旦商业模式被证伪，两者背后的投资人很可能竹篮打水一场空。

为了加快流量变现，瑞幸走起了2B的路子，卖起了小鹿茶和甜品，玩起了“场景”化营销，搜集起了用户数据来做研究。而美年健康之所以去对阿里投怀送抱，想必面临的也是和瑞幸一样的困局——毕竟美年健康的角色还不便于像瑞幸一样闪转腾挪，在流量陷于瓶颈，变现难上加难，再扩张下去恐输到一无所有的时刻，只能期待阿里的“超级流量入口”来解一解燃眉之急。

危急时刻，两者都只能继续“傍大佬”来暂缓危机，本质上还是因为，无论是美年健康，还是瑞幸咖啡，都是各自行业快速成长的“巨婴”，面对风口急失了心智，在自身条件尚不完善的情况下谋求脱离固有财务框架的限制，“速成”寡头，结果只能为疯狂扩张埋下后患。

泄露隐私、违规营业、员工资质存疑……美年大所面临的自身问题却比瑞幸要复杂。瑞星要验证的是某种商业模式是否会成功，产品本身还是具有竞争力的。而美年健康的商业模式虽没有瑞幸那么凶险，但碍于其层出不穷的产品痛点，很容易在“模式”尚未成熟之时就从自我内部崩盘。

看到飞奔的美年健康，我想来一杯瑞幸咖啡压压惊！