5月名义CPI同比增长8.6%（预期8.2%），超过3月与4月通胀涨幅，创造40年来最高通胀记录。名义CPI环比增长1%（预期0.7%），核心CPI环比增长0.6%（预期0.5%）。CPI通胀再创新高，能源、二手车与新车、房租等各主要分项皆有贡献。

近期通胀屡超预期且有全面走强迹象，美国名义CPI通胀下行拐点时间可能推迟几个月，但预计下半年可能转为下行趋势：在货币快速紧缩、供需错配边际缓解背景下，美国工资上行态势趋缓，房市出现拐点迹象，企业库存有所改善。

由于存在“价格粘性”，通胀变化一般滞后于经济变化，叠加短期供给约束仍然较紧，本次通胀下行斜率偏缓，可能需要较长时间才能达到中央银行的目标水平。美欧央行大概率继续推行激进货币的紧缩，主动压制需求以实现供需平衡。

海外经济衰退风险进一步抬升，“滞胀交易”以“衰退交易”收场的概率进一步升高（《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》），避险资产配置价值上升。

黄金同时对冲增长与通胀风险，配置价值上升

通胀新高对全球市场造成较大震动，标普500与纳斯达克指数分别下跌2.9%与3.5%，CRB商品指数下跌1.1%，十年期美债利率冲高至3.15%。全球大类资产普遍承压，但是黄金逆势上涨1.3%，成为少有的正回报资产。

在2022下半年大类资产配置展望中，中金公司建议超配黄金，原因在于黄金可以同时对冲通胀和增长风险。往前看，市场主线可能由“滞胀交易”向“衰退交易”切换，但切换时点并不确定，应该增配在这两种环境中都可能有较好表现的资产。从逻辑推演的角度看，滞胀与衰退环境对股票资产相对不利，但对黄金相对有利。能源等商品资产以及债券资产则在这两种环境中表现完全相反。复盘了上世纪70年代以来全球大类资产在“滞胀”和“衰退”［1］时期走势，发现黄金的中位数年化收益率分别为4.6%和6.5%，取得正收益概率约为69%与77%，反映黄金在周期切换不确定背景下可能取得较高风险收益。

随着海外经济增长压力上升，风险情绪回落，黄金定价继续计入衰退预期，配置价值可能继续上升。

能源等商品虽然可以对冲通胀风险，但在2021年后已经大幅上涨，价格已处于高位，如果面临周期切换，高位震荡甚至回调的可能性不低。与其他商品相比，黄金价格最近一年相对稳定甚至有所回落。尽管实际利率骤升，黄金仍保持较好韧性，可能反映安全边际更高。

由于黄金是无息资产，实际利率（名义利率-通胀预期）代表了持有黄金的机会成本，因此历史上美债十年期实际利率与黄金价格负相关。

近期实际利率上升较快，是否会压制黄金表现？中金公司认为未必。黄金与实际利率的关系是相关性而非因果性，目前黄金价格与实际利率“脱钩”，未必意味黄金定价偏高，也可能反映实际利率的下行压力。从下半年到明年，经济周期可能逐渐由滞胀向衰退阶段过渡，实际利率的下行压力正在积累。疫情可能对经济生产率造成一些持久伤害，自然利率恐难超过疫情前水平，为实际利率打开下行空间。