原标题： 「国金晨讯」A股前瞻：风险点或在12月；压裂设备；国联股份深度

今日报告

【机械军工】油服行业系列研究：压裂设备，受益中国页岩气大开发

【策略】月报：深秋行情延续，风险点或在 12 月；A股三季报分析：结构性改善，“电设、军工、医药、TMT”等呈亮点；沪深股通月度监测：收入端快速增长，研发投入持续增加北上资金延续净流入，加仓“医药、家电、农业、银行”等

【新零售】国联股份深度：产业互联网大潮的领军者；苏宁易购：聚焦零售主业，期待后续发力

【宏观】10月经济数据预测：社融季节性回落，通胀分化加剧

【电气设备】麦格米特三季报点评：新能源车业务持续高增长，单季度毛利率继续回升

油服行业系列研究：压裂设备，受益中国页岩气大开发

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/朱荣华/赵晋

投资建议

国家能源安全战略推动下，中国页岩气加大勘探开发。我们认为中国初步具备类似美国页岩气大开发基础，未来2-3年压裂设备需求大增，需求持续性有望超市场预期。重点推荐页岩气压裂设备龙头杰瑞股份，关注石化机械。

杰瑞股份为油气装备及服务民企龙头，压裂设备及服务核心业务业绩占比超80%，受益中国页岩气大开发、全球油服行业复苏，业绩持续高增长。石化机械为中石化旗下，受益国家能源安全、国企改革。

行业观点

我们认为中国初步具备类似美国页岩气大开发基础，压裂设备需求大增。国家能源安全战略推动下，中国页岩气加大开发。目前西南地区页岩气单井打井成本已从5年前的1亿元以上逐步下降为5000万元左右，成本逐步逼近美国的类似项目；按照当前气价及补贴政策，考虑运营费用和财务成本，我们粗略测算3-4年可基本回本，已具经济效益。据国家能源局规划，2020年页岩气产量目标300亿方，是2018年产量的3倍；2030年目标800-1000亿方；有望“井喷式”增长。

测算2020年中国压裂设备总需求较2019年增长38-170%，持续高增长。根据国金机械“压裂设备-页岩气”需求预测模型，测算2019年中国压裂设备总需求约60亿元；2020年按照中性、乐观情景总需求为83-162亿元，同比增长38-170%，弹性大；到2030年压裂设备年均总需求约150亿元。

如果考虑页岩油新增需求、压裂技术进步带来的新增需求、更新需求、出口需求，则压裂设备需求将更大，持续性有望超预期。（1）中国页岩油开采对压裂设备的新增需求；（2）压裂技术改进、水平段数从目前的10-20段增长逐步至30-50段左右，导致的压裂工作需求量翻倍增长；（3）中国国内2012-2014年压裂设备小高峰期预计在2020-2022年（8年左右寿命）迎来更换高峰期；（4）北美地区出口需求：北美地区3600多台存量压裂车，大致是中国页岩气压裂车存量的9倍左右，预计未来2-3年迎来更换高峰期。

油服行业：预计2019-2021年中国“三桶油”油气勘探开发投资保持15-20%增长。2019-2021年全球油气勘探开发资本开支有望保持5-10%复合增长。2018年中国“三桶油”勘探开发资本开支增长约18%；2019年计划增长19%-22%。全球压裂、钻完井、连续油管市场增速继续高于行业增速。

油服行业：预计明后年有望从杰瑞股份业绩“一枝独秀”走向“百花齐放”。页岩气压裂设备为油服产业链中需求最好产品之一，在该细分市场杰瑞股份和石化机械、宝石机械三足鼎立。预计随着油公司资本开支持续增加，今年中海油服业绩已大超预期，重点油服公司明后年业绩将明显回升。

电驱压裂：新一代产品，大幅提升装备性能和效率，降低成本减少污染。新的一台电驱压裂相当于两台传统压裂车的输出功率。电驱压裂成套装备无需底盘、发动机、变速箱，而传统压裂车对进口“三大件”存在依赖。电驱压裂能够进一步降低页岩气的开发成本，提升页岩气开采效率。国内市场主要有杰瑞股份、石化机械、宏华集团3家企业具有电驱压裂装备供应能力。

风险提示：页岩气开发低于预期风险、页岩气补贴下调风险、油价大幅下跌风险。

策略月报：深秋行情延续，风险点或在 12 月

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇

基本结论

海外市场：美联储年内第三次降息并叠加美非农数据超预期，全球权益类资产价格普涨；大宗商品涨幅波动，后续需关注国际贸易局势变化。刚刚过去的十月，全球权益类资产大多以上涨为主，主要是受益于全球宽松的流动性环境，以及全球较高的风险偏好。日经指、纳斯达克指、德国DAX指、恒指月度表现分别为5.38%、3.66%、3.53%、3.12%。美联储10月28日公布了最新货币政策声明。这份声明显示，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在此次会议上决定将其基准利率下调25个基点至1.5%到1.75%的目标区间，符合市场广泛预期。在会后的政策声明中，美联储删除了“采取适当措施”的承诺。

当前导致通胀上升的主要因素是食品价格的上涨，而非食品价格较为平稳。食品价格中，蔬菜价格、鲜果类价格、水产品价格分别呈小幅下跌态势，肉类价格普涨。按照农业部的数据显示，10月全国猪肉均价已经涨至48.8元/公斤，比去年同期上涨128%。11月初的全国猪肉涨至55.9元/公斤，比去年同期上涨159%。与此同时，国内经济下行压力犹存。中国10月官方制造业PMI为49.3，预期49.8，10月官方非制造业PMI为52.8，预期53.6。由此，当前国内经济环境处于“类滞涨”期。当前CPI的逐月走高制约着货币政策大幅的放松，PPI同比增速仍为负值又使得货币政策短期内收紧的概率亦不高。总的来讲，货币政策难松难紧，保持稳健中性也就成了当期最佳选择。

11月MSCI扩容第三步实施 预计被动增量资金约493亿；外资净流入有助于平滑A股市场的波动。按照MSCI官方的披露，11月份半年度指数评估结果将于11月8日（周四）公布，该变动将于11月26日收盘后生效。根据此前安排，A股将迎来MSCI第三步扩容计划，此次扩容后，指数中所有中国大盘A股纳入因子将从15%增加至20%，同时以20%的比例纳入中盘股，包括符合要求的创业板股票。根据我们测算，届时将带来约493亿人民币被动增量资金。

按照11月1日A股收盘价测算，11月A股限售股解禁规模为2778.8亿，环比下降10.71%，11月整体规模处于全年月均中位数水平。具体到限售股解禁个股方面，主要是前五大个股解禁规模较大所导致，分别是：上海银行（+696.79亿）、中国人保（+397.06亿）、凯莱英（+137.41亿）、贝达药业（+131.08亿）、步长制药（+94.19亿），上述5家上市公司限售股解禁规模占到了总规模的47.58%。我们统计实际已发生增减持金额，10月A股净减持规模277.83亿，较9月份净减持规模回落44.51%。一般来讲，临近年底，A股减持意愿度将有所回升，在一定程度上制约着A股上行空间。

后续我们更多的焦点需关注起国内的货币政策，正如我们在正文中提到，当前货币政策难松难紧，保持稳健中性货币政策也就成了最佳选择，这也就决定了A股后续演绎的更多是“存量结构性行情”。 预计11月上证综指更多的在3000点附近来回争夺，指数大级别调整或在12月（国金策略Q4 A股研报观点）。

行业配置方面，我们建议投资者沿“类滞涨”配置主线，抱团传统消费的特征延续，进一步聚焦消费板块的核心资产。从历史（2011年）类滞涨环境下的A股行情表现来看，消费（家电、医药、食饮、农林牧渔）、金融（银行）有超额收益，而成长股进一步分化。

风险提示：海外黑天鹅事件、政策监管（金融去杠杆等）。

A股2019年三季报分析：结构性改善，“电设、军工、医药、TMT”等呈亮点

总量研究中心-策略李立峰/丁潇/魏雪/艾熊峰

基本结论

三季报 A股业绩增速底部企稳略有回升，基数效应将主导今年四季度业绩升势延续。全 A、全A（剔除金融）、全A（剔除金融、石油石化）三季报业 绩增速由中报的 6.50%、-2.83%、-2.05%回升至 6.73%、-2.29%、-0.52%。展望全年A股企业盈利：随着减税降费效果进一步显现，且当前库存增速已处在历史低位，我们预计A股企业盈利整体稳定。另一方面，从 PMI数据来看，内外需持续偏弱导致企业补库存意愿不强，企业盈利大幅改善动力不足，由此我们预判 18Q4“业绩挖坑”低基数将是导致四季度 A 股 业绩增速延续回升的主因。

杜邦三因子均有恶化导致Q3非金融A股ROE(TTM)继续回落至7.43%。预计 Q4 毛利率、总资产周转率改善和基数三方面原因将导致ROE回升。19Q3 全A（剔除金融）ROE（TTM）环比Q2的7.64%下滑0.21pct至7.43%，当前非金融A股ROE对应2010年以来的历史分位数为 15.70%。杜邦分解显示三因子均有恶化，其中销售净利率和总资产周转率下行是导致 Q3ROE 回落的主因。展望Q4，PPI阶段性回升带动毛利率改善对净利率形成支撑、收入增速回升使其与总资产增速差值收敛带动总资产周转率改善以及基数原因三方面因素将导致ROE在 Q4 有所回升。

从结构来看：行业龙头股营收&业绩增速更高，波动性更小，ROE持续领跑。我们将26个申万一级行业（无银行、非银）各行业市值前 20%个股设 定为龙头股组合，剩余80%个股为非龙头股组合，三季报龙头股组合营收、业绩增速分别为9.78%、5.61%，远高于非龙头股组合的2.94%、-22.55%。整体ROE下台阶的背景下，龙头股 ROE 仍然能保持在较高水 平，非龙头股组合 RO 自18Q2 的7.01%逐季回落到19Q3的 2.05%，回落幅度达4.96pct，而龙头股组合ROE自2018Q3 的 11.37%回落到 2019Q3 的 10.55%，回落幅度仅 0.82pct。

分三大板块来看：三季报主板业绩回落，中小创业绩不同程度的改善，其中 创业板营收&利润增速、ROE全面回升，预计四季度业绩将继续大幅改善。三季报主板营收、业绩增速均较中报回落；中小板营收增速降幅收窄、业绩 增速小幅回升；创业板营收增速连续 9 个季度下行后首次回升，创业板中 “电子、传媒、军工”业绩大幅改善是导致创业板三季报业绩增速大幅回升 的主要原因。展望四季度：①创业板内生增长企稳向好；②并购重组政策大松绑，允许借壳、降低门槛，利好创业板外延式并购，带动创业板业绩外延式增长；③商誉减值高峰期已过，且“业绩洗澡”行为被严监管，在2018年低基数下，预计创业板四季度业绩增速将进一步大幅回升。

分行业来看：“电设、机械、军工、医药、TMT”等成长行业细分领域以及“非银”板块业绩相对更优。工业品价格持续回落，资源品板块中“采掘、钢铁、有色、化工”业绩恶化，“建材”是仅有的亮点；中游制造板块中， “电气设备、机械、军工”行业整体景气度较高，其中 “光伏、风电、工 程机械、油服设备、航空装备”业绩保持高增长；下游消费板块中，可选消 费仅“汽车”业绩环比改善但增速仍然为负，必需消费业绩增速整体回落，“食饮”行业中“高端白酒”业绩稳健增长，“医药”行业中“CRO、血制 品、医疗服务、药房”等龙头业绩表现较好；TMT 板块整体景气度回升， “PCB、光模块、医疗 IT、信息安全”等以及部分“消费电子”龙头业绩 表现较好；金融板块中，“银行”业绩稳健，“保险、券商”业绩加速增长。

风险提示：实际业绩与预期不符、宏观经济失速下行、监管政策收紧等

沪深股通月度监测：收入端快速增长，研发投入持续增加北上资金延续净流入，加仓“医药、家电、农业、银行”等

总量研究中心-策略李立峰/丁潇/魏雪/艾熊峰

基本结论

截至10月31日，陆股通资金持有A股市值12211.64亿元，占A股流通市值2.70%。从资金流向来看，陆股通资金10月净流入A股320.49亿元（上期净流入646.62亿元）。从陆股通持股角度来看，截至2019年10月31日，陆股通资金持有A股总市值为12211.64亿元，占A股流通市值的比例为2.70%，环比9月的2.62%上升了0.08个百分点，陆股通持股占A股流通市值比例连续5个月上升，续创陆股通开通以来的新高。从陆股通资金月度流动情况来看，截至10月31日，陆股通10月净流入A股320.49亿元，其中沪股通净流入108.80亿元，深股通净流入211.70亿元。

陆股通资金10月加仓创业板（+0.36%）、中小板（+0.53%），减仓主板（-0.89%）。从存量来看，截至10月31日，陆股通资金在主板、中小板、创业板的配置比例分别为81.09%、12.54%、6.37%；动态来看，10月陆股通资金在主板配置比例由9月的81.98%下降0.89pct至81.09%；中小板配置比例由9月的12.01%上升0.53pct至12.54%；创业板配置比例由9月的6.01%上升0.36pct至6.37%。陆股通资金已连续4个月减仓主板，连续2个月加仓中小板，连续9个月加仓创业板。

从存量持仓市值来看，陆股通资金集中持有“食饮、家电、医药、银行、非银”等行业。从行业持仓占比变动来看，10月陆股通资金主要加仓“医药（+0.84%）、家电（+0.73%）、农业（+0.50%）”等，主要减仓“食饮（-0.43%）、交运（-0.37%）、电子（-0.34%）”等。截至10月31日，陆股通持仓市值最高的五个行业集中在消费和金融行业，分别为食品饮料（2361.38亿元）、家用电器（1308.19亿元）、医药生物（1302.15亿元）、银行（1197.60亿元）、非银金融（1072.28亿元），持仓市值占比分别为19.34%、10.71%、10.66%、9.81%、8.78%。从持仓占比变动来看，10月陆股通资金主要加仓医药生物、家用电器、农林牧渔、银行、传媒等行业，加仓比例分别为0.84%、0.73%、0.50%、0.18%、0.05%；主要减仓食品饮料、交通运输、电子、电气设备、公用事业等行业，减仓比例分别为-0.43%、-0.37%、-0.34%、-0.20%、-0.20%。

从存量持仓市值来看，截至10月31日，陆股通资金重仓持有贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、格力电器等个股。从持股市值来看，截至2019年10月31日，陆股通资金重仓持有个股集中在消费和金融行业，重仓股分别为贵州茅台（1176.60亿元）、中国平安（683.08亿元）、美的集团（614.09亿元）、恒瑞医药（463.35亿元）、格力电器（434.45亿元）、五粮液（409.13亿元）、招商银行（348.72亿元）、平安银行（228.26亿元）、长江电力（222.87亿元）、海螺水泥（213.34亿元）等。

从陆股通持股占个股总股本变动角度来看，10月陆股通资金主要增持了法拉电子、华帝股份、索菲亚、东方雨虹、灵锐制药等个股，增持股份占其总股本比重分别为2.24%、2.15%、2.11%、1.90%、1.88%；主要减持了大族激光、全志科技、华发股份、聚光科技、信维通信等个股，减持股份占其总股本比重分别为1.60%、1.59%、1.53%、1.31%、1.28%。

哪些个股被“外资化”了？截至10月31日，外资（陆股通+QFII）持股占总股本比例较高的个股分别为：美的集团（26.97%）、华测检测（21.28%）、方正证券（17.61%）、泰格医药（16.57%）、海尔智家（15.17%）等。

风险提示：流动性风险、海外黑天鹅事件、政策监管等。

国联股份深度：产业互联网大潮的领军者

消费升级与娱乐研究中心-新零售郑达/唐川

投资建议

我们预测公司19-21年摊薄后的EPS分别为 1.13/1.68/2.38元。国联股份属A股B2B领域稀缺标的，处于B2B 综合服务平台龙头地位，发展态势良好 且成长空间显著，给予 2020 年 50x P/E，合理市值 118 亿元。我们首次覆 盖，给予“增持”评级。

投资逻辑

产业互联网优质标的，多元化业务构筑 B2B 综合服务平台。公司历经中国互联网萌芽与普及期，开展多项 B2B 业务，包括以国联资源网为基础的商业信息服务，以多多系电商平台等为基础的网上工业品交易业务以及以国联全网为基础的互联网技术服务，多方位充分赋能 B2B 领域供应商、制造商与分销 商。2014-2018 年国联股份营业收入复合增速超过130%，归母净利润复合增速达到101%。我们认为公司现有商业模式已基本稳定，规模效应已在不断释放，未来业绩增速可期。

B2B成为资本市场的新宠儿，国联股份多年积淀恰逢其时。2018年B2B电商 交易规模已超 22 万亿，产业互联网领域重登数字化舞台，中小企业线上采购交易渗透率不断提升；国联股份凭借多年经验与大量客户的信任基础，在资本和政策双轮驱动的背景下崭露头角。同时，三大板块业务协同性强，有利于资源与营收的相互转化。

行业优势明显，增长空间充分。公司深谙产业链扩张逻辑，公司由 B2B1.0 进化为 B2B2.0 模式的过程摸索出一系列可行的商业逻辑，通过信息服务延 伸至电商业务与技术服务，逐步拓展盈利模式，树立了行业综合服务平台的样本。我们认为公司未来的增长空间依托于三方面（1）现有大量分网会员 转化为电商业务交易客户的空间，2018年分网电商会员总体渗透率仅为1.4%，（2）垂直电商品类横向扩张的空间，目前仅覆盖三大产业领域，超过20个行业有待进一步挖掘，以及（3）进一步深度挖掘B2B产业链细分领域增值服务带来的新空间。

风险提示：（1）预付账款持续增长带来资金占用（2）商品和库存价格波动对盈利能力 带来潜在影响（3）会员发布虚假或侵权信息造成的风险

苏宁易购：聚焦零售主业，期待后续发力

消费升级与娱乐研究中心-新零售郑达/唐川

投资建议

苏宁金融出表，预计带来投资收益 158 亿元，家乐福并表带来收入近 300 亿 元，小店出表减少亏损近 35 亿元，因此我们上调了公司 19-21 年盈利预 测，摊薄后 EPS 分别为 1.58/0.57/0.81 元，上调幅度为 351%/14%/13%， 当前股价对应 19-21 年 P/E 分别为 7x/19x/13x，小幅上调目标价至 14 元， 维持“买入”评级。

事件

公司完成家乐福收购与苏宁小店、金融出表。1-9 月公司实现营收 2,010 亿 元，同比增长 16.1%符合预期；归母净利润 119 亿元，同比增长 94%，净 利润率 5.9%。净利润增长主要由于家乐福并表与小店、金融出表所致。

经营分析

收入符合预期，毛利率维持稳定：1-9 月营业收入增速 16.1%，主要由于公 司下沉渠道开拓及快消类商品收入占比提升。毛利率 14.7%同比基本持平， 主要由于服务收入和金融业收入提升对冲营业成本增加。我们认为随着快消 类占比提升和下沉市场拓展，毛利水平有望保持稳中有升态势。

展店策略持续，同店逻辑失色。1-9 月公司零售云加盟店新开 2,187 家，截 至 9 月底公司零售云加盟店 4,131 家，我们预计 Q4 零售云加盟店展店将加 速以完成全年 5,000 家店的里程碑，持续看好苏宁零售云加盟店为品类扩展 和渠道下沉奠定基础。1-9 月公司家电 3C 家居生活专业店可比门店线下零 售销售收入同比下降 7.2%。易购零售云直营店可比门店线下零售销售收入 同比下降 6.6%。苏宁需重塑家电 3C 门店的增长逻辑。

线上增速进入低区间。1-9月公司商品销售规模 2,759 亿元，同比增长 17.5%。线上平台商品交易规模 1,714.4 亿元，同比增长 24.3%，维持低增 速区间，其中自营商品销售规模 1,191 亿元，开放平台商品交易规模 523 亿 元。我们认为在电商行业红海竞争的背景下，线上业态竞争压力将加大。

费用端表现平淡：上半年运营费用率（营销、研发、管理）为 15.4%，同比 增长 1.6pts，主要由于营销和研发经费的上涨。

现金流与扣非净利润表现待观察：1-9 月经营现金流-200 亿元，去年同期- 138 亿元，主要受金融业务放款规模增加以及十一国庆和双十一大促提前备 货带来的预付款增加影响。扣非归母净利润-41.5 亿元， 去年同期为-2.2 亿 元。前三季度均不考虑苏宁小店的影响，则扣非归母净利润为-14.05 亿元。苏宁仍需关注现金流表现，期待资金管理优化后现金流带来的提振。

风险提示： 1）战略落地效果不及预期 2）供应商关系不稳定 3）投后整合效果不佳

10月经济数据预测：社融季节性回落，通胀分化加剧

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/高翔

基本结论

一、需求：预计 10 月固定资产投资累计同比回升至 5.5%。基建投资方面，10 月建筑业 PMI 回升至60.4，且水泥价格持续上升，在当前房地产融资收紧情况下，政策对于稳增长诉求上升，基建配套资金可能逐步得到改善，基建投资或将稳固回升。制造业投资方面，需求下滑依然对制造业投资形成拖累，整体依然偏 弱，但随着减税降费对制造业支持力度上升，企业成本端下降将导致盈利企稳回 升，而高新技术产业（医药、仪器仪表、5G 等）以及传统制造业（石油加工、化学原料等）产能置换和设备更新仍有空间，制造业投资有望底部企稳。房地产投资方面，10月地产销售数据依然低迷，建安投资增速四季度将有所支撑，但土地购置费下行将成为拖累房地产投资增速的重要因素。此外，政治局会议强调“住房不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，四季度房地产投资将有 所下滑。综合来看，预计 10 月固定资产投资累计同比较 9 月小幅上行。预计 10 月社会消费品零售总额当月同比小幅回落至 7.7%。10 月以来，汽车销售数据跌幅扩大，表明汽车消费对社零依然有所拖累，但减税降费可能对消费形成一定支撑，预计10 月社零当月同比小幅回落。未来看，名义 GDP 上行有望带动社会消 费品零售总额同比回升。预计美元计价下10月进口当月同比小幅回升至-8.0%，出口同比下行至-4.0%。进口来看，10月制造业 PMI 进口指数收缩区间 内下跌，体现内需依然偏弱，预计进口当月同比依然偏弱但较9月小幅改善。出口来看，10月制造业 PMI 新出口订单指数收缩区间内下行，且9月出口交货值 累计同比下行，表明外需较弱，预计10月出口下行。

二、生产：预计 10 月工业增加值当月同比回落至 5.5%。季节性因素导致10月生产较9月环比下降。从高频数据看，6大发电集团日均耗煤量当月同比涨幅扩大，全国高炉开工率月度均值当月同比跌幅扩大，数据出现分化。10月PMI生产低于上月，综合来看工业生产依然偏弱。预计10月工业增加值当月同比小幅回落。

三、金融：预计 10 月新增信贷 8000 亿元，新增社融 9000 亿，M2 同比 8.4 持平前值，社融存量同比 10.8%持平前值。1）从季节性因素来看，10 月新增信贷 较 9 月环比下降，9 月信贷超预期的情况下，10 月可能弱于季节性。2）10 月地 方政府专项债净融资为负；非标融资整体较为稳定，信托贷款持续收缩；直接融资方面，债券融资、股权融资均保持稳定，预计10月社融余额同比较9月持 平；3）预计10月信贷余额、M2 同比较9月持平。

四、价格：预计 10 月 CPI 当月同比升至 3.4%，PPI 当月同比跌幅扩大至-1.6%。1）CPI 上看，猪肉价格高位继续超季节性上涨，但蔬菜、水果、燃料价 格下降，预计 CPI 当月同比升至 3.4%。2）PPI 上看，PMI 中原材料和出厂价格指数下行，高频数据显示除水泥价格上涨之外，钢铁、原油、煤炭、有色价格均下跌，但考虑到工业品价格变化对PPI行业价格有滞后影响，前期工业品上涨依 然具有正向影响，预计PPI环比为正，当月同比跌幅扩大。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业 出现风险、中美贸易摩 擦升温。

麦格米特三季报点评：新能源车业务持续高增长，单季度毛利率继续回升

资源与环境研究中心-电气设备邓伟/姚遥

投资建议

暂不考虑可转债发行及收购怡和卫浴14%股权影响。由于新能源车业务持续超预期，所以我们上调公司2019-2021年归母净利润至3.68亿（+10%）、4.66亿元（+15%）、5.77（+17%）亿元，给予25元，对应明年25x。

业绩

公司发布三季报，前三季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为26.52亿、2.76亿、2.52亿，同比分别增长64.7%、125.1%、144.2%。

点评

Q3毛利率继续环比回升，期间费用控制得力提升公司盈利能力。由于公司产品结构变化以及新能车相关产品毛利率同比大幅下降，今年公司毛利率整体低于去年同期，但今年各季度环比仍然呈现向上趋势，前三季度毛利率环比继续回升至25%。前三季度公司三费率仅为14.22%，同比大幅减少5.25pct，经营活动现金流量净额3.49亿，相比去年同期增加487.55%。

公司定点的北汽新能源EU+EX车型大幅放量，新能源汽车业务增长215%。据合格证数据，北汽EU+EX车型前三季度产量达到7.8万台，同比增长230%，其中主供EU车型产量6.7万台，同比大幅增长549%。与此同时公司开拓的吉利、东风等客户也贡献了部分增量。未来充电桩、OBC、DC-DC、PEU等多产品一体化销售和客户协同有望进一步延续良好增长。

智能家电电控、工业电源、工控自动化版块多点开花，各存亮点。家电电控：去年上半年小米提货增长较快，叠加上半年消费环境等因素上半年智能卫浴增长较差，Q3智能卫浴出货正提速，此外配套松下的变频空调电控在印度等海外市场出货依旧表现抢眼。

工业电源：公司计划在海外市场建厂以更好服务飞利浦等北美医疗设备企业；公司不断加强与爱立信、诺基亚、思科等龙头通信设备商合作，未来两至三年通讯电源有望伴随全球5G基站建设加快而快速放量；此外公司定位LED商业显示电源高端市场，出货增速加快。工控自动化：制造业宏观背景较为惨淡，公司变频器、伺服等产品出货一般，但焊机、工业微波、油服设备等高端应用产品发展较快。

公司可转债发行获得证监会通过，明年将实现对三大并购公司的全额并表。公司已通过自筹资金先行购买了怡和卫浴14%的股权，后续可转债募集资金到位之后将予以置换。明年公司将会实现对怡和卫浴、深圳驱动、深圳控制的全额并表，我们预测2020-2021年将合计并表3.4亿、4.2亿净利润。

风险提示：新能源车销量不达预期；毛利率快速下降风险；元器件供货紧张风险；

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