2019年11月4日星期一

Henry Sun

LCG 研究团队

伦敦资本集团

自中报数据公布后“暴雷”以来，涪陵榨菜股价从当时的28元最低跌至21元附近，随后缓慢反弹至当前的24元附近，和中报公布前夕仍有近15%的跌幅。数据显示，在这一下跌过程中，一些机构纷纷减持，而散户则大量入场接盘，散户数量几乎翻倍并创下历史新高。

涪陵榨菜第三季度财报显示，截止2019年9月30日，涪陵榨菜持股人数达到7.095万人，和半年报里的3.976万相比激增78.43%，同时也创下自上市以来的持股人数新高，次高为2010年上市当年的5.832万人。

从前十大非限售股股东来看，机构持股在第三季度出现了下滑，其中外资减持幅度最大，由香港中央结算有限公司代持的深港通在第三季度减持1931152股。而社保基金四零六组合和社保基金一零五组合则退出了前十大股东。

涪陵榨菜第三季度前十大非限售股股东，来源：涪陵榨菜中报及三季度

涨价与并购策略逐渐失效，净利率骤然下滑

长期以来，涪陵榨菜的高增长一直面临着过度依赖涨价和并购的诟病。其在2016年到2018年的两年里连续4次涨价，累计涨幅近55%。针对于此，有机构研究指出，由于消费者对榨菜价格并不敏感，这给予了涪陵榨菜涨价的空间。

涪陵榨菜面临的真正威胁则在于其并购策略的停滞不前。自2015年以来，涪陵榨菜收购了四川惠通食业有限责任公司，以此进军泡菜行业。不管是从收购形成的低商誉，还是收购后的泡菜销售收入来看，此次收购都十分成功。

但在随后在2016年、2017年和2018年进行的三次收购活动都未能像收购四川惠通这样顺利。

2016年4月，计划收购国内某调味品生产企业90%以上股权，6月14日宣布终止收购，原因是“被收购企业股东对交易作价的期望价格与上市公司目标收购价格存在差异，未达成一致”。

2017年12月，涪陵榨菜暂停在辽宁锦州的5万吨萝卜食品生产线项目。原因是环保问题。

2018年3月，计划收购四川恒星以及四川味之浓进军豆制品和豆瓣酱等调味品领域。同月27日宣布终止收购，原因是并购后无法解决同业竞争问题。

一系列扩张活动的遇阻使得其增长速度明显放缓，其净利率在2019年第三季度降至18.61%，和去年同期的22.43%相比下降17%。

存货周转率下降，却耗费巨资投资在建工程

对产品进行多元化一直是涪陵榨菜追求的目标，根据第三季度财报，涪陵榨菜在第三季度新增在建工程增加1.68亿，达到3.4亿。主要用于增加 1.6万吨/年脆口榨菜生产线及配套仓库建项目、眉山 4 万立方米榨菜原料池建设项目、辽宁开味食品有限公司年产 5 万吨泡菜生产基地建设项目及惠通 2 万吨原料池及厂房建设项目的投入。

值得注意的是，涪陵榨菜第三季度扣非净利润仅增长1.99亿元，而第三季度在建工程增加额占扣非净利润增加额已经超过84%。此外，一系列营运指标的恶化也使得这种情况下其扩大生产规模的必要性面临挑战。

从第三季度财报来看，其资产周转率和存货周转率均出现持续下降的趋势。其中，2019年前三季度应收账款周转天数平均值从2018年的2.35天升至4.61天，2019年前三季度存货周转天数均值则从2018年的111.20天升至151.82天。

应收账款周转天数的几乎翻倍表明其正在借助赊账和信用政策来刺激销售额的上升，这一点在现金和主营业务收入增速的差别上体现了出来。数据显示，涪陵榨菜2019年第三季度主营业务收入同比增速3.8%，而销售商品、提供劳务收到的现金仅同比增长0.8%。

同时，存货周转天数的上升幅度也表明其产品畅销程度远不及以前，而这种情况下是否仍有必要扩大生产规模？这一点或将成为一个潜在的利空。

Henry Sun，伦敦资本集团研究员

Henry.Sun@lcgmarkets.com

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