作者：过迁

转眼间，半年又过去了，医药在2021H1整体上依然是强势板块，权重搭台，主题唱戏。

创新依然是主逻辑，依托创新的大趋势，CXO依然是yyds，中国新药研发的高景气度依然是眼下无法证伪的强逻辑；医美概念涨出了天天喝玻尿酸的效果，按照目前的渗透率预期，美丽中国指日可待；中药板块满血复活，曾经想过中药的剧情是被“开除药籍”，加入更优秀的消费赛道发光发热，谁能想到品牌中药股居然在片仔癀带领下大跨步切换到奢侈品逻辑，这估值的想象空间一下子就被打开了。

聚焦到医药工业板块，今年的行情，和往年一致，充满着剧烈的变化。其实在医药这个赛道而言，变幻才是永恒，不变只是一直美好的愿景罢了，逃不开的产品周期是医药工业板块商业模式的基因，投资医药股始终要关注变化，yyds只是一个愿望，真相往往是一代版本一代神。

借着半年的节点，聊聊今年的思考和观察到的一些变化。

1、药企的风险

屁股决定脑袋，是这世间永恒的真理。

当你从买方视角去看市场的时候，大部分情况下会不自觉地更重视风险。投资药企的风险，明面上的是报表和管线，这些都是多年以前下注赌下去的结果了，是可以直接观察到的风险因子，凡是可观察到的，基本就有预期可定价了，真正决定收益的，往往是当下观察不到的隐藏变量：决策体系。

一个药企的成长，一定会伴随着管线的迭代，管线的迭代则是由连续不断的决策来决定的，而决策必然伴随着风险，这个决策体系的偏好就是公司未来的风险偏好。

一个品种从立项到上市，都是以年为单位耗资巨大的赌博，赌下去几年之后才有结果，敢不敢赌？会不会赌？从长周期来说，公司的研发决策偏好反而是药企超出现有管线最重要的变量，很多时候，结果，在立项的时候就注定了。药企的研发决策体系在外部其实很难有准确认知，不过可以通过观察历史战绩和决策者的偏好来大致判断公司的研发决策偏好。

由于创新是必然带着巨大风险，有过企业工作或者管理经验的人都知道，在这种巨大不确定性的决策面前，由于屁股决定脑袋，决策权重的分配中当然是屁股优先。赌错了分分钟就要背锅走人，赌对了和你实际上的相关性又不高。理性决策要么就是把决策变成大型集体决策，一起背锅；要么就是等等看，等信息更完善，确定性更高了再决策，然而这样往往是一步慢，步步慢；要么就是决策权上移，让上级的领导背锅，只要上级没有能力保住自己的脑袋，那他的屁股在哪，想必也就不用多说了吧...

这种就是现代公司治理结构下的bug，这种bug在靠创新驱动的行业中变得更为明显。

这也就能从源头上解释，为什么当下美国医药行业生态会形成big pharma负责商业化，Biotech负责创新。Biotech公司一般是科学家带着兄弟们赌一把创新，赢了会所嫩模，输了下海干活，敢赌敢决策，效率当然比大药企要更高；对于big pharma的决策层而言，别犯错， 保住屁股是第一位的，商业化阶段的决策风险明显小很多，比拼的是执行力，讲究的是体系，现代治理体系就很好地发挥了他的优势，大公司的全球商业化运营体系经过多年积累非常成熟了，通过并购或BD获得确定性高的Biotech公司的项目，再通过强大的商业化能力最大限度地释放品种的价值，这种决策相比自研，是更高确定性的决策。

中心化的商业化能力，分布式的创新能力，其实是行业各个玩家都理性决策的必然结果。

能跳出这个逻辑框架的基本只有一种可能，那就是决策者有能力保住自己屁股，且懂专业，能持续地做出高质量的决策，这种情况往往就是公司的实控人就是公司的决策者，面对不确定性时，他敢赌，敢赌的原因是万一赌错了，他的屁股还是在的，正因输得起所以才敢下赌注，这就是人性。

诡吊的是，这种公司治理结构不是现在理论上推崇的最优公司治理结构，但是在创新这个事情上，他是符合人性理性决策模型的公司治理结构。毕竟，屁股和脑袋分离是违背人性的小概率事件...

作为二级市场投资者，绝大部分情况下，只能接受公司决策的结果而干预不到其结果，因此，最优的决策是通过公开信息判断公司的决策偏好，从而选择研发策略与自己风险偏好一致的公司来投资，选择认同的牌手替我们下场赌，而不是去教牌手怎么赌...由于绝大部分药企都是民企，研究药企决策者偏好其实本质上还是在研究老板的决策偏好，民企人财物的决策权往往全系于老板一身，加上决策失败的风险只有他能承担。

不管他主动还是被动，最终的核心决策风险其实还是老板。

回头看，科技、医药这些创新驱动的公司，往往都有一个强人故事。

特别是当下中国创新药所处的阶段，国内外品种代际差异的套利就是分秒必争的生死时速，比以往任何时候都考验决策能力。现阶段，国内主流的公司治理结构依然是实控人和决策者是一体的，对决策者的理解就尤为重要，通过回溯决策者的决策结果以及公开信息来大致判断其决策能力以及风险偏好，才能更好地判断公司未来的决策方向和质量。

也只有这样，你才能大致在事前判断明天的公告是惊喜还是惊吓...

基于当期管线分析评价当期风险，通过理解决策者评价远期风险，这才是投资医药股的风险指南。

2、树上的花与心里的花

对医药行业这种创新驱动，结论后验，关注变化的行业来说，其实很适用黄燕铭老师的“三朵花”理论。“树上的花”是药企的经营情况（EPS），“心里的花”是投资者偏好（PE），当两者共振同时开花的时候，股价当然是一往无前，假如只有二选一的时候，树上的花重要还是心里的花重要？

“树上的花”是基础，“你心中的花”一点都不重要，真正定价的是“众人心中的花”，跟踪好企业变化只是基础，关键还是要看投资者偏好和预期（心中的花）的波动。因为创新的无限可能以及后验性，导致了这个创新的估值提升过程可以非常迅猛。

创新驱动的行业，终究是个赚估值（PE）为主的行业。

“树上的花”往往容易被观察，报表、管线等等，是基本功，但是“众人心中的花”往往就没那么容易被观察得到了，需要多和同行交流，看大家最近都带着哪个颜色的眼镜在看行业、看公司。为了提高效率，人们总是会不经意地标签化去理解事情，这是符合人性的，这种标签化的认知就是强大的固有印象，强化到极致就是赛道论，标签之下的细节相对而言就没那么重要了。

当关键增量信息出现的时候，就会在原有标签上增加新的标签乃至替换掉新的标签，这种标签之间的切换就通常所说的估值切换，前文提及这个是赚估值的行业，一旦进入估值切换的范式，就是大幅波动的范式。

回到个股角度，像之前的金斯瑞，上市之初是个CRO，但是他孵化出了南京传奇，随着数据的确认，不断的切换估值体系；像今年的开拓，原来手里的是肿瘤线的品种，但是他突然间有了新冠的适应症，随着数据的确认，持续不断的切换估值；其实过程中还是有一定的时间去理解和判断的，不带偏见地看待增量信息，并匹配相应的权重，才是大幅超额收益的来源。

虽说事出反常必有妖，在当时的历史环境下确实非常不连戏，但是这个行业有趣的地方也正来源于经常由突变带来的大幅超额收益，追求稳定确定性的，其实应该去隔壁的消费组，53度飞天它不香么...

个股层面的特异性还是比较强，细分行业层面的中观层面就相对普适性些。这一轮创新的大潮，创新药、CXO的估值都拉到峰值，中药、流通、CSO等都被按在地板上，但今年中药晋升奢侈品，一批老药企靠着医美翻身了，这些机会都是之前不曾预期的，当你原来就在地板上，已经不能再差，但凡有点预期差，都是一波剧烈的修复，更何况有些公司报表其实也还行，只是不在主流审美上。

现在药企主流审美的第一档毫无疑问是像恒瑞这种研发、销售都很强，文武双修的王者；第二档是像百济神州这样拥有魔法般融资和BD能力的强研发型药企；第三档是一批懂国情历史上做过爆款的强销售型报表稳健的老药企。

研发销售均好、强研发、强销售，三类公司估值体系依次递减。

那么问题来了，这个座次是否是永恒不变的？

如有，那这就是一个行业级的估值切换，这其实是一个高权重值得思考的问题。

3、研发周期与销售周期

这一轮创新药的政策周期是由优先审评和医保谈判相结合的，前者提供了大量的有效供给，后者整合了全国市场，提供以价换量的选择权，让有效供给更好地服务到医保患者。

其实，医保目录带来的影响是需要深度思考的。首先，谈判成功后，直接打开全国市场，这就意味着一上来就需要满编的顶配销售部队，和以前省级增补目录区域销售然后再全国销售的路径不一样，给销售队伍磨合、试错、迭代的空间变小了；其次，由于直接面对全国市场，也就意味着放量曲线是陡峭的，品种销售达峰的时间被大幅提前了；最后，每两年一次的谈判，由于医保的谈判压力和竞品的竞争压力，价格衰减速度也比以前快，品种生命周期的销售曲线不是连续的曲线而是突变的折线，越早期商业价值越大。

由于政策的变化，目前创新药的销售进入一个容错率低、达峰快、衰减率高的新常态。

用期权的思维来理解的话，这就是个时间价值快速衰减的期权，衰减速度取决于你的销售能力。

随着创新药大面积的走过研发周期，进入销售周期，这种新常态下的放量曲线会越来越多的成为新的共识，这种预期又会回过头来改变Biotech公司的销售决策。

对于大部分Biotech公司而言，IPO之前，首要任务是确保上市，所以用来达到上市标准的品种往往是研发确定性高的品种。研发确定性高往往竞争性就比较激烈，当成功IPO之后，核心品种真的推到临床后期，开始思考品种销售的时候，自己干，还是授权给合作方去卖，其实是个算账的问题，只要是认真赚钱的人，没有人会和钱过不去。

这一两年，即便是国内的Biotech公司，找强势销售团队合作，把销售权益授权出去的case已经越来越多了，像Biotech里的康方、康宁杰瑞，拿来上市的PD-1/PD-L1 的销售都授权出去了，真正拉估值的是双抗；即便是自己销售过的品种，也会动态地调整销售策略，像君实生物也把拓益中国大陆地区非核心市场的推广权，以及后续获批上市的尿路上皮癌适应症的全国独家推广权授权给阿斯利康。

某种意义上，随着从研发周期进入销售周期，商业化能力的价值权重应该是在边际提升的。

并不是每个Biotech公司都能一步到位成长成Bio pharma，阶段性的调整资源分配是非常理性的决策，回到上文美国的医药生态，大药企商业化为主，小药企创新为主，这种产业化分工是被验证有效，符合人性的。

在整个创新药研发的大周期中，CXO作为研发的外挂，给药企提供了很多研发上的便利性，获得了很高的景气度；那在创新药销售的周期中，CSO作为销售的外挂，能为药企提供销售上的便利性，也有可能迎来高景气度的周期，一个服务的价值取决于市场对它的需求。

销售能力作为一种依靠管理体系的能力，团队和科室资源需要长时间的沉淀和迭代，某种意义上其实是一种相对更稳定的能力，在有销售优势的科室增加新品种的边际成本是比较低的，合作方在决策时要考虑的是确定性，历史上的成功案例和业界口碑可能是对价之外更重要的考量，因此，CSO是属于有能力且有意愿对外输出销售能力的老药企的能力圈。

试想，如果阿斯利康愿意把中国的CSO业务拆出来上市，市场会给多少估值呢？

在这一轮创新药周期中，有很多的CSO公司已经退出了这个赛道，二级市场上剩下有CSO能力排的上号的也就只有康哲了，康哲这几年不怎么乱折腾，守住了基本盘，虽然报表好，但是市场不给估值了，毕竟不是眼下投资者“心中的花”。虽然持续的通过投资和BD在补品种，旧标签依然是主流认知，尽管今年借着医美的东风冲了一把，但新标签还没切换，商业化能力的价值依然没有被赋予相应的权重。

在传统CSO公司之外，也有些传统的big pharma也开始对外输出销售能力，毕竟你不可能把强势科室的所有品种都做了，像石药、中生这些公司也开始和国内的Biotech公司有商业化上的合作，这种合作本质上也是在干CSO，至于怎么谈deal，就看各家本事了，某种意义上，这种合作其实是行业资源的有效配置。

随着这一轮创新周期新品种的商业化阶段临近，B2C（Biotech to CSO）可能会成为一个新的范式。

会有越来越多的case说明，商业化这个事情，试试看是很危险的决策，中途换销售团队更是伤筋动骨的事，毕竟，不会有Biotech希望自己辛辛苦苦研发出来的品种，商业价值最大的时刻是获批的那一刻。

早期的BD，国内的公司都是往国际上看，把中国权益搞下来的L2C（License to China）模式，然后上市套利。随着L2C红利的消耗，套利空间越来越少，现在，具备输出CSO能力的公司也越来越把眼光往国内的biotech公司看，通过投资往早期走，更早地锁定了商业化的权益，B2C（Biotech to CSO）模式也越来越多。从案例上看，模式比较灵活，像中生和康方就是早早通过股权投资加合资公司注入PD1的形式来落地；3月，石药连续和倍而达、康诺亚签署合作协议获得新品种；5月，康哲通过投资泰诺麦博并成立合资公司的方式来获得新品种。阿斯利康作为MNCs的销售牌面，也接了不少中国公司的品种，从中成药到生物药应有尽有。

这种变化，本质上还是有部分醒目的老牌手们回过神来了，CXO通过投资回流订单做大报表还外带投资收益，一鱼N吃，和尚摸得，我摸不得？老牌手们大多有资金也有产业资源，通过投资Biotech，锁定未来的商业化合作，同时输出临床、研发资源等产业资源，提高Biotech公司品种的成功率，进而实现投资收益。CXO从天使轮开始介入，产业资本从二三轮进入，都是划算的买卖。对于老药企而言，B2C+自研，也是一种安全的以空间换时间的稳健策略。

这些具备CSO能力的老药企（产业资本）未来持续复制B2C模式的内在逻辑是可预期的。

只要看看现在Biotech公司的融资新闻，这种获取品种的模式不用担心复制性，随着时间的推移，CSO的需求增加是可预期的，然而CSO的有效供给是有限的，毕竟，有卖过爆款背书、科室匹配且谈得来的合作方是有限的。CSO又不可能由创业公司来提供新供给，毕竟你把品种交给一个创业公司来做，那还不如自建团队做...

至于如何绑定利益，确保利出一孔，那就是考验双方谈deal的水平了，从历史案例来看，基本上都是公司股权+销售权里程碑的模式，股权利益和品种利益之间的交换，还是有很多灵活的操作空间的。

从Biotech公司的角度看，在融资过程中，早年都会吸收CXO的资金，确保临床推进速度，提高IPO确定性，同时通过大牌机构来信用背书，那随着行业案例的增加，未来CSO的产业资金是否也能获得Biotech公司的认同，整合进更多的资源，确保早期品种全生命周期的顺利落地。

回到生意的角度的朴素逻辑：研发是有风险的，卖药是要赚钱的，开公司是要赚Dollar的。

只要有赚Dollar这个共识，一切都可以谈。

4、结语

回头看这些年的药企牌手，有高瞻远瞩的，早早布局创新药并快速落地，推土机一般收割品种的，成为赌桌上的大赢家；有谨慎试探的，看不清楚的时候不乱动，有限试探，守住基本盘再图新发展的，虽然没有啥表现，但筹码（家底）守住了，还留在赌桌上；有弯道翻车的，上了一把杠杆赌错了，手里没多少筹码了，已经默默的退到了观众席；有高举高打的，凭着名声在外的牌技，场外金主们提供了无限弹药让他在赌桌上大杀四方，毕竟钱壮人胆；还有佛系躺平的，想守着基本盘过过小日子的，不折腾了，问题是，创新主导的行业，守是守不住的，你不打出去，别人就冲进来...

进入创新药的销售周期后，B2C（Biotech to CSO）大概率会成为一个新的范式，哪些Biotech公司比较理性，哪些老药企脑子比较活，这一轮下来，赌桌上的牌手们的风格就呈现得更清楚了。

那么问题来了，如果你现在在场外，要把钱交给他们赌，你会选什么牌风的话事人？